Стейблкоїн зустрічає нову еру Відповідності, IPO Circle веде у блокчейні фінансові зміни

Вступ: від сірого арбітражу до прийняття системи

Компанія з випуску стейблкоїнів вийшла на біржу, що знаменує собою перший вихід стейблкоїнів на глобальний капітальний ринок. Від стейблкоїна, який колись вважався "ігровими фішками", до нового стейблкоїна, що представляє "Відповідність цифрового долара", що вийшов на американський фондовий ринок, це не лише комерційний поворотний момент, але й передова битва за реконструкцію фінансового порядку. Відповідні стейблкоїни вже не є лише інструментами для обігу у блокчейні, а стали стратегічними агентами глобального "де-банківського, де-географічного" розширення долара.

У 2025 році регулювання стейблкоїнів в США, Гонконзі та інших регіонах почне поступово впроваджуватись, де "неформальні долари" та "формальні долари", представлені різними стейблкоїнами, офіційно диференціюються. Вихід на біржу певної компанії є не лише подією капіталізації у криптоіндустрії, а й ще одним структурним оновленням глобалізації долара, що знаменує початок ланцюга фінансового суверенітету для відповідності долара.

Розмір ринку: стейблкоїни стали новою точкою ліквідності у світі

Згідно з прогнозами деяких установ, до 2030 року загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів у світі становитиме від 1,6 трильйона до 3,7 трильйона доларів США, при цьому основний приріст зосередиться на трьох основних сферах: міжнародних платежах, у блокчейні фінансах та токенізації фізичних активів.

• Крос-бортові платежі стануть основним драйвером сценарію. Середня вартість розрахунків зі стейблкоїнами зменшена на понад 90% у порівнянні з традиційними шляхами, а ефективність розрахунків T+0 є особливо привабливою для регіонів з високим рівнем тертя, таких як Близький Схід, Латинська Америка та Південно-Східна Азія.
• Токенізація реальних активів з'єднує у блокчейні з реальними активами. Стейблкоїн виступає як фінансова частина у блокчейні, токени реальних активів — як частина активів, обидва в парному зв'язку утворюють колесо зростання. Фонд, запущений компанією у співпраці з гігантом з управління активами, є типовим прикладом: стейблкоїн використовується для розрахунків і як токен участі, одночасно забезпечуючи доступ до доходів і упаковку активів.
• Віртуальні активи як постійний базовий носій ліквідності. У блокчейні кредитування, деривативи, структуровані угоди з доходу постійно залучають стейблкоїн як заставу, формуючи підкладку "доларовий ліквідний пул".

стейблкоїн не буде більше просто каналом для передачі криптовалютних коштів, а поступово перетвориться на "доларовий ліквідний ядро" в рідній операційній системі Web3.

Конкурентна структура: подвійний забіг випробовує інновації та Відповідність

Деяка компанія наразі стикається з подвійним змаганням: з одного боку, це боротьба з у блокчейні корінними гравцями за покриття ліквідності та гнучкість використання, з іншого боку, це конкуренція з традиційними фінансовими гігантами за право на виведення стейблкоїн.

Основна конкурентна перевага:

• Відповідність та легітимність: завдяки вигодам від Відповідності, є надія на те, що як "внутрішній стейблкоїн" буде реалізовано стратегію розширення долара у блокчейні.
• Відкрита інфраструктура та екосистема: має підтримку багатьох блокчейнів, міжланцюгові протоколи та глибоку інтеграцію з різними біржами та децентралізованими фінансами, а також співпрацює з платіжними установами, щоб стати центром для міжнародних платежів та розрахунків у блокчейні.
• Установи та довіра, та підключення основних фінансів: безпека активів, прозорість, регулярне публікування аудиторських звітів, є наразі єдиним продуктом, який широко приймається як "інституційний стейблкоїн".

Політика реалізації підвищує бар'єри, прискорюючи виведення неконформістських гравців

З огляду на прискорене впровадження глобальних регуляторних політик, пороги входу та витрати для некомплаєнтних емітентів продовжують зростати, а відповідність стандартам та можливість аудиту, якими володіє певна компанія, поступово перетворюється на конкурентну перевагу, посилюючи її здатність до екосистемної інтеграції в таких сценаріях, як децентралізовані фінанси, гаманці та платіжні протоколи.

Хоча деякі компанії важко конкурувати з суперниками за обсягом ліквідності на сірому ринку, вони створюють незамінність на інституційному рівні та захоплюють частку ринку суперників у Відповідність. Якщо США та Європа прискорять регулювання, частка ринку суперників у відповідних сценах, ймовірно, знизиться з 25% до 10%, що звільнить близько 21,6 мільярда доларів ринкового простору; деяка компанія може очікувати отримати близько 60% з цього, що становить 13 мільярдів доларів збільшення.

Банки та платіжні установи прискорюють вхід на ринок, кидаючи виклик Відповідності.

• Лідерство компанії у бар'єрах відповідності ліцензії відносно обмежене, багато гравців вже прискорилися, щоб його досягти.
• Відповідність випуску та перехід до застосування з перевагами все ще залишаються, частина фінансових установ досі використовує стейблкоїни в закритій внутрішній системі.
• Переваги потоку капіталовкладень на ринку також будуть розмиті з появою на ринку відповідних криптовалютних компаній, існує ризик розмиття домінування ранніх екосистем.

Відповідність платіжним сценаріям чи зможе зберегтися?

• Основні переваги трьох великих стейблкоїнів: один конкурент глибоко інтегрований у сірі та чорні сценарії, має багаторівневу мережу конвертації дистрибуції знизу вгору; одна компанія має канали для Відповідності банків та установ; інший конкурент стійкий до цензури і не може бути заморожений.

Зокрема, бар'єри відповідності певної компанії найпростіше піддаються ударам. Стейблкоїни, випущені банками, за допомогою традиційної системи банківських рахунків і розгортання каналів відповідності для масштабних сценаріїв, у певних сценаріях є похідними конкурентів певної компанії. У міжнародній торгівлі користувачі насправді використовують стейблкоїни конкурентів, але введення та виведення коштів в терміналах буде змінюватися з конкурентів на стейблкоїн певної компанії, використовуючи її канали відповідності фіатних грошей.

• Чи можуть канали співпраці певної компанії мати міцні зв'язки, чи все ще потрібно продовжувати витрачати гроші на субсидії, залишається під питанням.

та конкуренція з традиційними фінансовими установами

• У короткостроковій перспективі, певна компанія завдяки відповідності, у блокчейні рідної екосистеми та відкритим протоколам має беззаперечну перевагу в "відкритій глобальній мережі розрахунків у блокчейні".
• У середньостроковій та довгостроковій перспективі, якщо традиційні фінансові гравці увійдуть на ринок, їхній трафік, облікові записи користувачів та система виведення/введення коштів стануть найбільшою загрозою, особливо в роздрібних платежах, закритих системах розрахунків (, як у власному гаманці ), що може становити часткову альтернативу.
• Ключ до перемоги полягає в тому, хто зможе швидше побудувати "Відповідність + комбінованість + інтеграцію" інфраструктури для платежів у блокчейні та здобути довіру установ. Одна компанія вже випередила інших, але не можна розслаблятися.
• Ядро полягає в мережевому ефекті, який широко підключений з обох боків
• Банківський стейблкоїн у B2B торгових сценаріях може сформувати взаємне визнання ліквідності, але в екосистемі у блокчейні йому не вистачає "нейтральності", що ускладнює широке використання; підключення стейблкоїна компанії з нейтральним рівнем є більш доцільним.

Сцени збільшення токенізації реальних активів повинні завершити перехід від "ліцензованих стейблкоїнів" до "монет у блокчейні".

За прогнозами, до 2030 року обсяг ринку токенізації фізичних активів у світі перевищить 16 трильйонів доларів США. Стейблкоїни потребують "прив'язки до активів" для встановлення довіри та розширення сценаріїв, а токенізація фізичних активів потребує "фінансів у блокчейні" для отримання ліквідності. Обидва ці елементи утворюють ціннісне коло, що поєднує реальний світ та світ у блокчейні.

Лише відповідність та прозорість резервів вже не є захистом, компанії, щоб здобути домінування у блокчейн-платежах та розрахунках, потрібно прив'язати токенізовані фізичні активи до нових категорій активів. В іншому випадку її прикладний рівень буде постійно знищуватись, а оцінка буде під тиском.

Бізнес-модель: чутливість до відсоткових ставок, залежність від каналів, необхідність переходу до різноманітної кривої зростання

Теперішня структура прибутків однорідна, чутливість до процентних ставок висока

• Дохід у 2024 році становитиме приблизно 1,7 мільярда доларів США, чистий прибуток - 160 мільйонів доларів США, 99% з яких походить від відсотків на резерви;
• Припустимо, що Федеральна резервна система знижує процентні ставки на 1% на рік, на основі обсягу активів управління у 2024 році, доходи можуть зменшитися приблизно на 20%, що завдасть великого удару по їхньому прибутку;

Високий рівень залежності від каналів, певна біржа монополізує ефективність монетизації

• Якась біржа має ексклюзивні права на платформу стейблкоїн певної компанії, а певна компанія сильно залежить від мережі просування цієї біржі;
• Після 2023 року одна біржа стала єдиним партнером компанії з випуску стейблкоїнів, а отримані відсоткові доходи належать цій біржі;
• Не певний канал біржі, певна компанія може отримати лише 50 на 50, в 2024 році приблизно 1 мільярд доларів витрат на дистрибуцію практично повністю спрямовані на цю біржу, ефективність монетизації процентної маржі певної компанії дуже низька.

Основний напрямок трансформації: комбінована ліквідність для інфраструктури стейблкоїнів, розширення доходів без різниці в ставках

• Лише за рахунок відсотків неможливо підтримувати довгострокові очікування щодо оцінки, у майбутньому потрібно розширити доходи через API для платіжних систем у блокчейні, стейблкоїни для крос-ланцюгових каналів, гаманці та інші модулі для збільшення прибутковості To B.
• Протокол міжланцюгового переносу будує міст для стейблкоїн компанії на різних ланцюгах, що надає йому можливість стати "у блокчейні платіжним рівнем".
• Деяка компанія випустила API-продукти, які вже інтегрувались з десятками платформ. Якщо вдасться сформувати закритий цикл викликів на рівні SDK, це створить комерційний закритий цикл для B.
• У блокчейні очищення та розрахунок з реальними активами, пов'язаними з токенізацією (наприклад, у співпраці з великими компаніями з управління активами), є основним сценарієм для тривалої реконструкції оцінки.

Фінанси та оцінка: структура хеджування чорних і білих доларів, шлях до відповідності складніший за прибутковість

фінансовий стан

• Оцінка IPO певної компанії становить приблизно 8,1 мільярда доларів, співвідношення ціни до прибутку – приблизно 50 разів, співвідношення ціни до продажу – приблизно 5 разів (на основі даних фінансової звітності за 2024 рік), якщо оцінювати лише з точки зору рентабельності та структури грошових потоків, оцінка вже досягла досить оптимістичного рівня.
• Обсяг управління активами зріс до 60 мільярдів доларів, перевищивши рівень близько 40 мільярдів доларів до кризи.
• Поточна процентна ставка підтримує прибуток, валовий прибуток близько 6,6 мільярда доларів США, операційні витрати високі, витрати на персонал 2,6 мільярда доларів США.

з конкурентами

• Чистий прибуток одного з конкурентів перевищує 13 мільярдів доларів США, що в 80 разів більше, ніж у певної компанії, а обсяг управління активами лише в 2,5 рази більший, ніж у певної компанії.
• Чистий прибуток на одиницю продукції надзвичайно високий: повністю прямий розподіл, без витрат на канали; лише трохи більше ста співробітників, витрати на відповідність низькі, це компанія з найвищим чистим прибутком на душу населення у світі.
• Структура резервних активів у деякого конкурента є більш агресивною (85% державних облігацій США, 5% золота, 7% біткоїнів), високий ризик також приносить високий дохід.

Різниця в структурі прибутку

• У певного конкурента дуже низькі операційні витрати, не потрібно нести витрати на Відповідність, не виплачують комісійні за канали, безпосередньо отримують усі прибутки від різниці; стейблкоїн певної компанії піддається зменшенню на всіх етапах.

Сценарії застосування різні: сірий бізнес vs Відповідність

Деякий конкурент йде далі в сірій зоні (, оминаючи ідентифікацію, контактує з країнами, що підлягають санкціям тощо ), досягаючи надзвичайної прибутковості.

• Компанія високо відповідає стандартам, фінанси прозорі.
• Стейблкоїн певної компанії повинен виконувати такі системи, як чорний список, ідентифікація особи, протидія відмиванню грошей тощо.
• Відмовитися від входження на частину високоризикованих/недотриманих ринків.
• Прибутковість під тиском витрат на відповідність (, таких як аудит, витрати на відповідність ).

Відповідність прибутковість важко зрівняти з не відповідністю

• Але лише відповідність може залучити основні та інституційні кошти.
• У контексті тенденцій до відповідності на основних ринках, простір для некомплаєнтних суб'єктів стає все меншим; але одночасно на фоні глобального розколу зростає реальний/зовнішній регуляторний попит знизу вгору.
• Відповідність може створити вартість капітального ринку та капітальну премію.

Інвестиційна стратегія: короткостроковий емоційний нагрівальний драйв вже реалізував оптимістичну ціну, існують можливості торгівлі з емоційним премією; довгострокове прагнення до системної реконструкції оцінки

• На етапі IPO ринкові настрої високі, капітал переповнений, короткострокове зростання ринку та визнання наративу "лідера у сфері відповідних стейблкоїнів" можуть призвести до тимчасових торгових можливостей.
• Але слід звернути увагу на потенційні коливання повернення до оцінки, основний ризик походить від зменшення процентних ставок, що призводить до стиснення спреду, а також від можливої чутливості доходів, яку може виявити ще не повністю встановлена переговорна спроможність каналів.
• У середньо- та довгостроковій перспективі ключовими факторами є розширення нових бізнесів, зменшення залежності від каналів, а також здатність інтегруватися в глобальну платіжну мережу.
• Інвестори на сьогодні купують право на ціноутворення майбутньої мережі платіжних систем з від відповідності + у блокчейні, а не поточний прибуток.
• Чи відбудеться повторення "високої точки лістингу" певної біржі, ще слід спостерігати, важливо, щоб наступні два сезони могли