Майбутнє стейблкоїнів: важкий шлях до балансу між інноваціями та регулюванням

У хвилі цифрових активів стейблкоїни безсумнівно є одним із найпривабливіших нововведень останніх років. Вони обіцяють бути прив’язаними до фіатних валют, таких як долар США, намагаючись створити "прихисток" для вартості у волатильному світі криптовалют, і поступово стають важливою інфраструктурою у сфері децентралізованих фінансів та глобальних платежів. Їхня капіталізація з нуля до кількох сотень мільярдів доларів, здається, віщує появу нового типу валютної форми.

Однак, саме тоді, коли ринок святкує, Міжнародний банк розрахунків (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року зробив суворе застереження. BIS чітко зазначає, що стейблкоїни не є справжніми монетами, а за їхньою на перший погляд розквітаючою екосистемою ховаються можливі системні ризики, що можуть похитнути всю фінансову систему. Це твердження мов холодна вода, змушуючи нас переосмислити сутність стейблкоїнів.

Ця стаття глибоко розгляне звіт BIS, зосереджуючи увагу на запропонованій теорії "трьох воріт" для монети — тобто будь-яка надійна монетарна система повинна пройти три випробування: однорідність, еластичність та цілісність. Ми поєднаємо конкретні приклади, проаналізуємо труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами та доповнимо реальними міркуваннями поза рамками BIS, зрештою обговорюючи, куди ж приведе цифровізація монети в майбутньому.

Перша брамка: проблема єдності — чи можуть стейблкоїни завжди бути "стабільними"?

"Єдиність" валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці, вартість однієї одиниці валюти повинна точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, "один гривня завжди одна гривня". Ця постійна єдність вартості є фундаментальною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: облікової одиниці, засобу обміну та зберігання вартості.

Основний аргумент BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть фундаментально забезпечити 1:1 обмін з фіатною валютою (, такою як долар ). Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватного емітента, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під загрозу "відв'язки" в будь-який момент.

BIS у звіті згадує про історичну "епоху вільних банків" ( приблизно 1837-1863 років у США ) як дзеркало. Тоді в США не було центрального банку, а приватні банки, які отримали ліцензію в кожному штаті, могли випускати свої власні банківські білети. Теоретично ці банківські білети можна було обміняти на золото або срібло, але насправді їхня вартість змінювалася в залежності від кредитоспроможності та надійності емітуючого банку. Один доларовий паперовий білет з віддаленого банку міг коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів або навіть менше. Така хаотична ситуація призводила до надвисоких витрат на угоди, серйозно затримуючи економічний розвиток. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна подібний до незалежного "приватного банку", і питання, чи можна насправді обміняти випущений "цифровий долар", залишається невирішеним.

Недавні трагічні уроки достатньо ясно демонструють проблему. Крах алгоритмічного стейблкоїну UST, який за короткий проміжок часу втратив всю свою вартість, стер з ринку сотні мільярдів доларів. Ця подія яскраво показала, як крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри розривається. Навіть у випадку стейблкоїнів, забезпечених активами, склад, аудит та ліквідність резервних активів постійно викликають сумніви. Таким чином, стейблкоїни вже на першій сходинці "однорідності" мають серйозні труднощі.

Другі ворота: Сумніви еластичності — "Красива пастка" з 100% резервом

Якщо "однорідність" стосується "якості" валюти, то "еластичність" стосується "кількості" валюти. "Еластичність" валюти означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до реальних потреб економічної діяльності. Це ключовий двигун, що дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредитування підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредитування контролює ризики.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що позиціонуються як такі, що мають 100% високоякісні ліквідні активи (, такі як готівка та короткострокові державні облігації ) як резерв стейблкоїнів, насправді є моделлю "вузького банку". Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, а не для кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це відбувається за рахунок повного жертвування "гнучкості" грошей.

Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен.

Традиційна банківська система ( має гнучкість ): Припустимо, ви поклали 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з моделлю часткового резервування, банк може зберігати лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, яким потрібні кошти. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для оплати товарів постачальнику, а постачальник знову кладе ці гроші в банк. Так продовжується цикл, і початковий депозит у 1000 юанів через кредитну емісію банківської системи генерує більше грошей, підтримуючи функціонування реальної економіки.

система стейблкоїн ( не має гнучкості ): Припустимо, ви купили 1000 одиниць певного стейблкоїну за 1000 доларів США. Емітент обіцяє повністю зберегти ці 1000 доларів у банку або купити державні облігації США як резерв. Ці гроші "заблоковані" і не можуть бути використані для кредитування. Якщо підприємцю потрібно фінансування, сама система стейблкоїнів не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на більше реальних доларів, що надходять, і не може створювати кредит відповідно до ендогенного попиту економіки. Уся система схожа на "мертву воду", позбавлену здатності до саморегулювання та підтримки економічного зростання.

Ця "негнучка" характеристика не лише обмежує її власний розвиток, але й становить потенційний удар по існуючій фінансовій системі. Якщо великі обсяги коштів вийдуть з системи комерційних банків і замість цього будуть утримуватись у стейблкоїнах, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, і зменшення кредитоспроможності (, подібно до природи скорочення балансу ). Це може спричинити кредитну затягнутість, підвищити вартість фінансування та зрештою зашкодити малим і середнім підприємствам та інноваційній діяльності, яким найбільше потрібна фінансова підтримка.

Звісно, якщо говорити про це, у майбутньому, з масовим використанням стейблкоїнів, з'являться стейблкоїн-банки (, які будуть видавати кредити ), тоді це кредитне походження знову повернеться в банківську систему у новій формі.

Третя брама: нестача цілісності — вічна гра на анонімність та регулювання

"Цілісність" валюти є "страховою сіткою" фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними і здатними ефективно протистояти незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. За цим стоїть надійна правова база, чітке розподілення прав та обов'язків і потужні можливості регуляторного виконання, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що підґрунтова технологічна архітектура стейблкоїнів — особливо тих, що побудовані на публічних блокчейнах — становить серйозний виклик фінансовій "цілісності". Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює застосування традиційних фінансових регуляторних методів.

Уявімо собі конкретну ситуацію: транзакція на кілька мільйонів доларів у стейблкоїнах через публічний блокчейн з одного анонімного адреси на інший анонімний адреса може зайняти всього кілька хвилин і мати низькі комісії. Незважаючи на те, що запис цієї транзакції є відкритим для перевірки на блокчейні, зв'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами або сутностями у реальному світі вкрай важко. Це відкриває зручні можливості для нелегального переміщення коштів через кордон, що робить такі основні регуляторні вимоги, як "знати свого клієнта" (KYC) та "боротьба з відмиванням грошей" (AML), практично неможливими.

У порівнянні, традиційні міжнародні банківські перекази (, такі як через систему SWIFT ), хоч іноді здаються неефективними та дорогими, але їх перевага полягає в тому, що кожна транзакція знаходиться в рамках суворої регуляторної мережі. Банки-відправники, банки-отримувачі та проміжні банки повинні дотримуватися законів та нормативних актів своїх країн, перевіряти особу обох сторін угоди та повідомляти регуляторним органам про підозрілі транзакції. Ця система, хоч і незграбна, забезпечує базовий захист "цілісності" світової фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів в основному ставлять під сумнів цю регуляторну модель, що ґрунтується на посередниках. Саме це є основною причиною, чому світові регулятори зберігають високу обережність і постійно закликають до їх включення в комплексну регуляторну рамку. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно розвинена, не зможе здобути остаточну довіру суспільства та уряду.

Звинувачувати проблему "цілісності" виключно на саму технологію може бути занадто песимістично. З розвитком інструментів аналізу даних на блокчейні та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок, здатність відстежувати транзакції зі стейблкоїнами та здійснювати комплаєнс-огляд стрімко зростає. У майбутньому, повністю комплаєнсні, з прозорими резервами та регулярними аудитами "регуляторно-дружні" стейблкоїни, ймовірно, стануть основним ринковим трендом. Тоді проблема "цілісності" значною мірою буде зменшена завдяки поєднанню технології та регуляції і не повинна розглядатися як непереборна перешкода.

Додаткові міркування: що ще ми повинні бачити за межами рамок BIS?

Теорія "тройних дверей" BIS надає нам величезну та глибоку аналітичну рамку. Проте, ця частина не має на меті критикувати чи спростовувати реальну вартість стейблкоїнів, а є холодним роздумом щодо позиціювання в галузі, щоб уникнути ризиків, щоб уявити різні можливості майбутнього. Сподіваємось, що це надасть нашим клієнтам та працівникам галузі можливість глянути на аргументацію BIS з більш широкої, конструктивної, доповнюючої перспективи, деталізуючи та розширюючи деякі аспекти, а також досліджуючи деякі нагальні питання, які не були глибоко розглянуті у звіті, але також є надзвичайно важливими.

1. Технічна вразливість стейблкоїнів

Окрім трьох основних викликів економічного рівня, стейблкоїн на технічному рівні також не є бездоганним. Його робота високо залежить від двох ключових інфраструктур: Інтернету та базової блокчейн-мережі. Це означає, що, якщо станеться масове мережеве відключення, поломка підводного кабелю, велике знеструмлення або цілеспрямована кібератака, вся система стейблкоїнів може опинитися в стагнації або навіть руйнуванні. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є суттєвим слабким місцем у порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї двохсотмільйонної війни, загальнонаціональне відключення в Ірані, навіть часткове знеструмлення в деяких регіонах, такі екстремальні ситуації могли ще не бути враховані.

Довгостроковою загрозою є руйнація, викликана передовими технологіями. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки система шифрування, що захищає приватний ключ облікового запису в блокчейні, буде зламано, основа безпеки всього світу цифрових активів зникне. Хоча наразі це виглядає віддаленим, для валюти, що має на меті підтримувати глобальний рух вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, яку потрібно взяти до уваги.

2. стейблкоїн і реальний вплив на фінансову систему та "стеля"

Поява стейблкоїнів - це не лише створення нового класу активів, але й безпосередня конкуренція з традиційними банками за найосновніший ресурс - депозити. Якщо ця тенденція "фінансової деконцентрації" продовжить розширюватися, це послабить центральну роль комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їх здатність обслуговувати реальну економіку.

Більш гідним детального обговорення є широко розповсюджений наратив – "стейблкоїн емітенти підтримують свою вартість, купуючи державні облігації США". Цей процес не такий простий і прямий, як може здаватися, оскільки за ним стоїть ключове обмеження: резерви банківської системи.

Процес解析如下:

• Користувач вносить долари в банк, а потім переказує їх емітенту стейблкоїна через банківський переказ.
• Емітент стейблкоїна отримує цей депозит у доларах у своєму співпрацюючому комерційному банку.
• Коли емітент вирішує використати ці кошти для купівлі державних облігацій США, йому потрібно вказати своєму банку виконати платіж. Цей процес платежу, особливо під час масових операцій, зрештою пройде через розрахункову систему Федеральної резервної системи, що призведе до зменшення залишку на резервному рахунку банку емітента у Федеральній резервній системі.
• Відповідно, банк сторони, що продає державні облігації, отримає збільшення залишку на рахунку резервів.

Тут ключовим є те, що резерви комерційних банків в Федеральній резервній системі не є безмежними. Банки повинні утримувати достатню кількість