"川普行情"落幕：期限溢价走高反映市场对债务危机的担忧

本周加密货币市场经历了较大震荡，价格走势呈现M头形态。随着1月20日就职日临近，资本市场已开始权衡特朗普当选后的机遇与风险，标志着持续3个月的情绪驱动"川普行情"正式结束。当前需要从复杂信息中提炼出市场短期博弈的核心，以便对行情变化做出理性判断。本文将从非金融专业爱好者的角度分享观察逻辑，望能为读者提供参考。总体而言，笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内将持续承压，主要原因是美国国债市场期限溢价扩大导致中长端利率走高，对这些资产产生不利影响。这一现象的根源在于市场正在为美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期相对稳定

分析当前价格走势疲软的因素，我们先回顾上周公布的重要宏观指标。

首先是美国经济增长相关数据。ISM制造业和非制造业采购经理人指数均呈上升趋势，作为经济增长的先行指标，这预示短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面，非农就业人数从上月的21.2万增至25.6万，远超预期。失业率从4.2%下降到4.1%。JOLTS职位空缺大幅增加至80.9万个。初领失业金人数持续下降，表明1月份就业市场表现有望保持良好。这些数据都显示美国就业市场保持强劲，经济软着陆几乎已成定局。

通胀方面，由于12月CPI数据尚未公布，我们可以通过美国密歇根大学1年通胀预期提前观察。该指标较11月有所上升，达到2.8%，但低于预期，仍在鲍威尔划定的2-3%合理区间内。具体走势仍需进一步关注。从抗通胀债券TIPS的收益率变化来看，市场对通胀加剧似乎并未过度担忧。

综上所述，目前从宏观角度观察，美国经济并未出现明显问题。那么导致高成长型企业市值下跌的核心原因究竟是什么？

美债中长期利率持续攀升，熊陡格局加剧

观察美国国债收益率变化情况，过去一周内长端利率持续上升。以10年期国债为例，一周内攀升约20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果往往超过蓝筹股或价值股，主要原因包括：

1. 对高成长型企业的影响：

• 融资成本上升，影响业务扩张
• 估值承压，未来现金流现值下降
• 市场偏好可能转向更稳健的价值股
• 可能限制研发和扩张支出，影响长期增长潜力

2. 对稳定型企业的影响：

• 影响相对温和，对外部融资依赖较低
• 债务偿还压力可能上升，但通常具备较强债务管理能力
• 股息吸引力可能下降
• 面临成本上升压力，但通常具备较强成本转嫁能力

因此，国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击较为明显。那么在降息背景下，导致国债远端利率上升的核心原因是什么？

期限溢价走高反映市场对债务危机的担忧

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响。通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察。期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

从前文分析可知，目前美国经济短期内保持稳健，通胀预期未见明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非推动名义利率上升的主要因素，问题聚焦在"期限溢价"上。

观察期限溢价，我们选择两个指标：

1. ACM模型估算的美国国债期限溢价水平：近期10年期国债的期限溢价明显上升，是推动国债收益率攀升的主要因素。

2. 美林美债期权波动率（MOVE指标）：近期波动率变化不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感。短端利率主要受美联储决策影响，说明市场对美联储潜在政策变化并未做出明显风险定价。

期限溢价持续走高表明市场对美国中长期经济发展存在担忧，结合当前经济热点，这明显聚焦于美国财政赤字问题。

因此可以确定，目前市场正在为特朗普上任后美国潜在的债务危机风险进行定价。在接下来一段时间内，观察政治信息和利益相关者观点时，需要思考其对债务风险的影响是正面还是负面，这有助于判断风险资产市场走势。

例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态的消息。紧急状态下可使用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA）制定新关税计划，可能加剧贸易战担忧。但从直接影响看，关税收入增加对美国财政收入是正面的，因此影响可能不会太剧烈。相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支，才是整个博弈中最值得关注的重点。