2025年的"币股"热潮:疯狂、溢价与风险

2025年夏天,加密美股迎来了全面爆发。

回顾资本市场,这一年真正的主角并非Meta、NVIDIA等科技巨头,而是那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股。其中微策略(MicroStrategy)的表现尤为抢眼。

过去一年,比特币涨幅接近94%,远超大多数传统资产。相比之下,Meta、NVIDIA、Tesla等科技股涨幅最高也不过30%,微软、苹果和标普500指数则基本持平。但微策略的股价却飙升了208.7%。

在MSTR之后,一批加密持币的美股和日股也正上演着各自的估值神话。市值/持币净值溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利等各种指标和策略交织在一起,形成了这个新兴市场的独特生态。

"战略持币"美股的真相

对于"战略持币"美股,mNAV溢价指数是一个核心指标。以微策略为例,2021年至2024年初,其mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间波动,历史均值约为1.3倍。但2024年下半年开始,MSTR的溢价持续上升,徘徊在1.8倍左右。2024年末更是在比特币冲击10万美元关口时,溢价一度突破3倍,个别交易日甚至达到3.3倍的历史高点。

进入2025年上半年,mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。每次溢价区间的变化,背后都反映了资金预期和投机情绪的变化。

对于溢价的合理性,不同交易者有不同看法。有人认为2-3倍溢价都是合理的,因为MSTR股价波动往往是比特币的2-3倍。也有人将溢价与波动率结合,在低波动低溢价时做多,高波动高溢价时做空。

除了普通投资者,一些机构投资者更关注可转债套利等更复杂的策略。他们通过买入可转债、做空等值普通股来实现"Delta中性、Gamma多头"的策略,从波动中获利。

可以做空微策略吗?

随着越来越多机构通过"增发+套利"从市场抽水,普通股东往往成为最后的接盘者。因此"做空微策略"成为一些交易者的选择。

但做空MSTR并非易事。有交易者曾在320美元位置做空,结果行情一路冲高到550美元,最终勉强在300多美元回本。这种体验被形容为"外人难以体会"的压力。

因此,如果要做空,更稳妥的方式是选择买入看跌期权等风险有限的策略组合。市场上还出现了专门做空微策略的双倍反向ETF,如SMST和MSTZ,但这类产品更适合有经验的短线交易者或用于对冲现有仓位。

至于类似GameStop的"逼空"行情,在MSTR这样市值数百亿美元的巨头身上发生的可能性不大。相比之下,一些市值只有几千万美元的小公司更容易出现极端行情。

"持币美股"的未来

随着越来越多公司尝试"战略持币",市场也在重新审视这类公司的投资逻辑。有观点认为,只有真正做大做强、具备持续融资扩表能力的公司,才能享受市场的高溢价。那些规模有限、刚起步的"小型玩家"很难复制MSTR的估值神话。

不同国家和地区对这类公司的定价也存在差异。比如日本的Metaplanet因本土政策等原因受到追捧,而香港的类似尝试则相对冷淡。

总的来说,将大量比特币纳入资产负债表确实彰显了一定实力,但市场规则并未改变 - 优质公司依然稀缺,大多数公司只是追逐风口和估值溢价。一旦比特币大跌,那些高杠杆、缺乏真实业务支撑的公司很可能陷入困境。

因此,对于投资者而言,关键是要甄别公司的资产结构、主营业务等基本面,而不是盲目追随"持币"概念。无论市场如何变化,比特币作为加密市场中最具共识的资产,其稀缺性和价值依然是核心。