RWA 時代的流動性挑戰：AMM 的角色與定位

撰文: @sanqing_rx

引言

真實世界資產（RWA）正成爲 Web3 走向主流的關鍵敘事。然而，將萬億規模的現實資產引入鏈上，僅完成資產代幣化是第一步，如何爲其構建高效、穩健的二級市場流動性，才是決定其成敗的真正挑戰。自動做市商（AMM）作爲 DeFi 的基石，自然被寄予厚望，但它能直接照搬到 RWA 的世界嗎？

摘要（三句話總覽）

結論： 當下的主流 AMM（集中流動性、穩定幣曲線等）不適合充當 RWA 的「主市場」。最大障礙並非曲線模型，而是 LP（流動性提供者）的經濟模型在低周轉、強合規、慢定價的 RWA 環境中無法持續。

定位： 應將發行 / 贖回、KYC 訂單簿 /RFQ、定期拍賣設爲 RWA 流動性的「主幹道」；AMM 則退居「便利層」，僅承接小額、日常、便捷的二級換手需求。

方法： 通過「窄帶做市 + Oracle 滑帶 /Hook + 收益橋接」的組合拳，將 RWA 的原生收益（如票息、租金）真正傳導給 LP，並輔以完善的風控與信息披露。

一、 AMM 不應成爲 RWA 的「主市場」

RWA 追求的是可預測、可度量、可結算的金融主脈絡。連續報價的 AMM 機制雖然極具創新性，但在大多數 RWA 場景中，存在三大固有挑戰：自然成交不旺、信息心跳偏慢、合規路徑拉長。這使得 LP 僅僅依靠交易手續費的回報顯得異常單薄，同時還要裸露在無常損失的風險之下。

因此，我們的核心觀點是：AMM 不應承擔 RWA「主市場」的職責，而應成爲流動性的「最後一公裏」。它的作用是讓用戶可以隨時隨地方便地兌換小額資產，提升用戶體驗，但大額交易與價格發現的核心功能，必須交給其他更適合的機制。

二、 爲何 AMM 能在加密原生世界如魚得水？

要理解 AMM 在 RWA 場景的局限，首先要明白它在加密原生世界成功的基石是什麼：

交易從不斷檔： 7x24 小時的全球市場，加上無許可的跨市套利者，任何價差都會被即時抹平，創造了持續的交易活動。

可組合性極強： 幾乎任何人、任何協議都可以無門檻地成爲 LP 或參與套利，形成了強大的網路效應與流量自增強。

波動即是生意： 高波動性帶來大量的交易需求和套利機會，產生的交易手續費讓 LP 有機會「跑贏」無常損失。

當我們試圖將這三點復制到 RWA 領域時，會發現整個地基都已改變：成交頻率顯著降低、定價心跳極其緩慢、合規門檻大幅提高。

【就地解釋｜定價心跳】

「定價心跳」指「可信價格更新的頻率」，是理解 RWA 與加密原生資產差異的關鍵。

加密原生資產： 心跳通常是秒級的（交易所報價、預言機喂價）。

多數 RWA： 心跳往往是日級甚至周級的（基金淨值更新、房產估值、拍賣成交價）。

心跳越慢的資產，越不適合長期掛出深度的連續報價池。

三、RWA 場景下，LP 的經濟帳算不平

LP 投入資金，其收益的「年化回報感」主要取決於三件事：交易費率、資金在有效價格區間的周轉強度、交易節奏的年度重復次數。

對 RWA 來說，這筆帳很難算平，因爲：

周轉率普遍偏低： 「池子裏沉澱的資金」很少被高頻交易「激活」，導致手續費收入稀少。

機會成本過高： 外部市場存在可觀的票息或無風險利率。LP 用同樣的本金，直接持有 RWA 資產本身（如果可以），往往比提供流動性更劃算。

風險收益失衡： 在低手續費收入的背景下，LP 還要承擔 無常損失（相對於單邊持有資產的損失）和因喂價滯後被套利者「捕食」的風險。

綜合來看，LP 的經濟模型在 RWA AMM 中天然處於劣勢。

四、 兩大結構性摩擦：定價與合規

除了經濟模型，還有兩個結構性問題阻礙着 AMM 的應用。

定價節奏的錯位： RWA 的淨值 / 估值 / 拍賣是「慢心跳」，而 AMM 提供的時即時可交易報價。這個時間差給了掌握最新信息的人一個巨大的套利窗口，他們可以在 AMM 上輕鬆「喫掉」不明就裏的 LP 的價差。

合規對可組合性的切割： KYC、白名單、轉讓限制等合規要求，拉長了資金進出路徑，打破了 DeFi「人人可參與」的樂高積木模式。這直接導致了流動性的割裂和深度的不足。

現金流的「管道工程」： RWA 的票息或租金等現金流，要麼通過淨值漲體現，要麼需要直接派發。若 AMM/LP 機制沒有設計好收益的捕獲與分配路徑，LP 就可能拿不到這部分應得的現金流，或者在套利過程中被稀釋。

五、 適用邊界與實戰案例

並非所有 RWA 都與 AMM 八字不合，我們需要對其進行分類討論。

更友好： 短久期、可每日更新淨值、價格透明度高的資產（如貨幣基金份額、短期國債代幣、計息憑證）。這類資產有清晰的中樞價格，適合用窄帶 AMM 來提供便捷的兌換服務。

較不友好： 依賴線下估值或低頻拍賣的資產（如商業地產、私募股權）。這類資產心跳慢、信息不對稱嚴重，更適合訂單簿 /RFQ 與定期拍賣機制。

案例：Plume 鏈 Nest 的套利窗口

背景： Nest 項目的 nALPHA、nBASIS 代幣在 Curve 和原生 Rooster DEX 上有 AMM 池。且初期其贖回流程很快（約 10 分鍾），但代幣價格的更新頻率約爲每天一次，有時更慢。

現象： 由於淨值「日更」而 AMM「秒報」，當新淨值公布後，AMM 價格未能及時跟上，從而出現了「在 DEX 低價買入 → 立即向項目方申請贖回 → 按更新後的較高淨值結算」的套利窗口。

影響： 套利者獲利，而 AMM LP 承受了全部的無常損失，尤其是那些在更多偏離價格區間提供流動性的 LP，損失更爲慘重。

復盤與修復建議：

復盤： 問題的根源在於定價心跳不匹配，同時協議缺少必要的風控護欄和訂單分流機制。

修復建議：

訂單分流： AMM 只做小額交易（見下文解釋），大額訂單強制引導至 RFQ 或發行贖回通道。

主動跟價： 採用「Oracle 滑帶 + Hook」機制，只在最新淨值的 ± 窄區間內提供流動性，淨值更新時自動遷移價帶或臨時提高費率。

風控護欄： 設置預言機新鮮度閾值、價格折溢價熔斷機制，以及在估值重大調整日切換到拍賣或僅贖回模式。

信息披露： 建立一個公開的儀表盤，展示折溢價分布、預言機狀態、贖回隊列等信息，讓 LP 能自主決策。

六、 四路並行的「流動性骨架」

一個成熟的 RWA 市場，流動性架構應該是多層次的。

七、 精細化運營：把 RWA AMM 用好的三板斧

要想讓 AMM 在其「便利層」的定位上發揮好作用，需要做好三件事：

1. 窄帶做市 (Concentrated Liquidity)

只在資產淨值上下一個非常狹窄的區間內提供流動性。這能極大提升資金效率，並減少流動性「掛在舊價上」被套利的時間窗口。

2. 跟價與自保 (Oracle Slip-Band / Hooks)

這是窄帶做市的動態升級版。通過預言機和智能合約的編排，實現價格的自動跟隨，並能在市場異動時啓動保護機制。

【就地解釋｜Oracle 滑帶 與 Hook】

滑帶 (Slip-Band)： 緊貼着預言機喂價（如淨值）的一小段「報價走廊」。流動性集中於此。

Hook ( 鉤子 )： 嵌入在 AMM 合約中的「可編排動作」。當預言機價格更新時，自動觸發 Hook，將「滑帶」遷移到新價格附近，甚至可以臨時提高費率以對沖風險。

核心目標： 避免長時間掛在舊價上任人宰割，同時保留小額交易的便利性。

3. 收益橋接 (Yield Bridging)

必須建立明確的機制，將 RWA 資產本身產生的票息、租金等現金流，準確地分配給 AMM 池中的 LP。關鍵是要把「收益進池 → 如何按份額確權 → 何時可領取」的完整路徑在代碼層面清晰定義，讓 LP 的收益來源從單一的手續費擴展爲「手續費 + 資產原生收益」。

八、 結語：從「連續報價」到「可預測流動」

RWA 或許不需要區塊鏈 7×24 小時的價格喧囂，它真正需要的是可預測、可度量、可結算的流動性主幹道。

讓我們把專業的事情交給專業的機制：

發行 / 贖回、KYC 訂單簿 /RFQ、定期拍賣 —— 搭建好這些主路，讓錨定價格的發現與大額交易的執行在此發生。

AMM —— 將其歸位於「最後一公裏」，專注於提供小額、順滑、透明的兌換體驗。

當資本效率與合規現實對齊，當我們無法也不再強求 AMM 背負「主市場」的幻想時，RWA 的鏈上二級流動性生態，反而會因此變得更加健康、更可持續。