穩定幣迎來合規新紀元，Circle IPO引領鏈上金融變革

引子：從灰色套利到制度接納

某穩定幣公司上市，標志着穩定幣首次進入全球資本市場主舞臺。從曾被視爲"賭場籌碼"的某穩定幣，到如今代表"合規數字美元"的另一穩定幣登入美股，這不僅是商業轉折點，更是金融秩序重構的前哨戰。合規穩定幣已不再僅是鏈上流通工具，而成爲美元全球"去銀行化、去地理化"擴張的戰略代理人。

2025年，美國、香港等地穩定幣監管陸續落地，不同穩定幣代表的"非正規美元"與"正規美元"正式分化。某公司的上市，不僅是加密產業的一次資本化事件，更是美元全球化的又一次結構升級，標志着合規美元完成金融主權輸出鏈上化的起點。

市場規模：穩定幣成爲全球流動性新錨點

根據部分機構預測，2030年全球穩定幣總市值將在1.6萬億至3.7萬億美元之間，增量主要集中於跨境支付、鏈上金融與實物資產代幣化三大領域。

• 跨境支付將成爲核心驅動場景。穩定幣平均清算成本比傳統路徑降低90%以上，T+0結算效率對中東、拉美、東南亞等高摩擦區尤具吸引力。
• 實物資產代幣化連接鏈上與現實資產。穩定幣作爲鏈上資金端、實物資產代幣作爲資產端，兩者雙生關係構成增長飛輪。某公司與資管巨頭合作推出的基金即是典型試點：穩定幣作爲清算與參與通證，同時提供收益接入與資產包裝。
• 虛擬資產原生場景作爲持續基礎流動性載體。鏈上借貸、衍生品、結構化收益協議持續吸納穩定幣做抵押，形成底層"美元流動性池"。

穩定幣將不再只是加密資金的中轉通道，而逐步變爲Web3原生操作系統中的"美元流動內核"。

競爭格局：雙重賽跑考驗創新與合規

某公司當前面臨一場雙重競速：一方面是與鏈上原生玩家在流動性覆蓋與使用彈性上的比拼，另一方面則是與傳統金融巨頭在穩定幣制度輸出權上的競爭。

核心競爭優勢：

• 合規先發及正統性：受益於合規紅利，有望作爲"體制內穩定幣"承載鏈上美元擴張戰略。
• 開放基建及生態網路：具備多鏈支持、跨鏈協議、且與各種交易所和去中心化金融深度集成，並與支付機構合作成爲跨境支付和鏈上結算的中樞。
• 機構及信任及主流資金接入：資產安全透明、定期發布審計報告、是目前唯一被廣泛接受爲"機構級穩定幣"的產品。

政策落地抬高門檻，加速清退非合規玩家

隨着全球監管政策加速落地，非合規發行方的運營門檻與成本持續抬升，某公司所具備的制度合規性與可審計性逐步轉化爲競爭紅利，使其在去中心化金融、錢包、支付協議等場景中的生態嵌套能力持續增強。

盡管某公司難以在灰色市場從流動性規模上戰勝競爭對手，但它正從制度層面構建不可替代性並承接競爭對手的合規市場份額。若美歐加速監管，競爭對手在合規場景中的市佔率預計將從25%下降至10%，釋放約216億美元市場空間；某公司可望承接其中約60%，對應130億美元增量。

銀行與支付機構加速入場，挑戰合規領先窗口期

• 某公司合規牌照壁壘領先優勢相對有限，多位玩家已加速追趕。
• 合規發行到應用的合規過渡領先優勢仍在，部分金融機構自鑄穩定幣目前還在內部封閉體系。
• 資本市場流量紅利也將隨合規加密公司上市潮被稀釋，早期生態主導權存在被稀釋風險。

合規支付場景能否守住？

• 原有穩定幣三巨頭各自最核心優勢：某競爭對手深入灰黑色場景、擁有自下而上的多級承兌分銷網路；某公司擁有合規銀行與機構通道；另一競爭對手抗審查無法被凍結。

其中某公司的合規通道壁壘最容易受到衝擊。銀行發行的穩定幣，借助傳統銀行帳戶體系與合規通道部署大規模場景，某公司在特定場景屬於競爭對手的衍生品，跨境貿易中用戶真實使用競爭對手穩定幣但終端出入金會從競爭對手換成某公司穩定幣借助其合規法幣通道。

• 某公司目前合作渠道能否有強綁定關係，還是得持續燒錢補貼仍然存疑。

與傳統金融機構的競爭

• 短期內，某公司憑藉合規先發、鏈上原生生態、開放協議能力，在"開放型全球鏈上清算網路中擁有壓倒性優勢
• 中長期，傳統金融玩家若入場，其流量、用戶帳戶、出入金體系將成爲最大威脅，尤其是在零售支付、封閉體系結算(如自家錢包)中，可能構成局部替代
• 勝負關鍵在於：誰能更快構建"合規+可組合+可接入"的鏈上支付基礎設施，並贏得機構信任。某公司已跑在前面，但不能掉以輕心
• 核心在於網路效應，被雙邊廣泛接入
• 銀行穩定幣在B2B貿易場景下可能形成流動性互認，但在鏈上生態中缺乏"中立性"，難以廣泛調用；接入中立層某公司穩定幣更可行

實物資產代幣化增量場景，必須完成從"牌照穩定幣"向"鏈上系統幣"的升級

據預測至2030年全球實物資產代幣化市場規模超16萬億美元，穩定幣需要"資產錨定"來建立信任並拓展場景，實物資產代幣化需要"鏈上資金"獲取流動性，兩者共同構成現實與鏈上世界連接的價值閉環。

僅有合規與儲備透明已非護城河，某公司要贏得鏈上支付與交易結算的主導權，需綁定實物資產代幣化增量新資產類別。否則其應用層將不斷被侵蝕，估值天花板也將受到壓制。

商業模式：利率敏感、渠道依賴，需邁向多元增長曲線

當前利潤結構單一，利率敏感度高

• 2024年收入約17億美元，淨利潤1.6億美元，99%來源於準備金利息；
• 假設联准会年度降息1%，基於2024年的資產管理規模，收入或將減少約20%，對其利潤形成巨大衝擊；

渠道依賴程度高，某交易所壟斷變現效率

• 某交易所擁有某公司穩定幣平台獨佔權限，某公司重度依賴該交易所推廣網路；
• 2023年後，某交易所成爲某公司穩定幣唯一發行合作方，其平台產生的利息收益歸某交易所；
• 非某交易所渠道某公司也只能五五分成，2024年約10億美元分銷支出幾乎全部流向該交易所，某公司利差變現效率極低。

核心轉型方向：穩定幣基礎設施的可組合變現，拓展非利差收入

• 僅靠利息無法維持長期估值預期，未來需通過鏈上支付API、穩定幣跨鏈通道、錢包帳戶等模塊拓展收入場景，增加To B盈利能力。
• 跨鏈轉移協議構建某公司穩定幣在不同鏈間的橋梁，使其具備成爲"鏈上支付層"的基礎。
• 某公司發行與API產品已對接數十家平台，若能形成SDK級調用閉環，將形成To B商業閉環。
• 鏈上清結算與實物資產代幣化聯動（如與資管巨頭合作）是長期估值重構的核心場景。

財務與估值：黑白美元的對沖結構，合規之路難比利潤率

財務狀況

• 某公司IPO估值約81億美元，市盈率約50倍，市銷率約5倍（根據2024年財報數據測算），單從利潤率與現金流結構來看估值已實現較爲樂觀定價。
• 資產管理規模回升至600億美元，超越危機前約400億美元水平。
• 當前利率支撐盈利，毛利約6.6億美元，運營費用偏高，員工成本2.6億美元。

與競爭對手對比

• 某競爭對手淨利潤超130億美元，是某公司的80倍，資產管理規模僅是某公司的2.5倍。
• 淨利潤率極高：全直營、無渠道成本；員工僅百餘人，合規成本低，是全球人均淨利最高的公司。
• 某競爭對手儲備資產結構更激進（85%美債，5%黃金，7%比特幣），高風險也帶來高收益。

盈利結構差異

• 某競爭對手運營成本極低，無需負擔合規成本、不付渠道分潤，直接全收利差；某公司穩定幣在各環節被抽水。

應用場景不同：灰產vs合規

某競爭對手在灰色地帶走得更遠(繞開身分認證，接觸受制裁國家等)，實現超強的盈利能力。

• 某公司高度合規，財務公開透明。
• 某公司穩定幣必須執行黑名單、身分認證、反洗錢等制度。
• 拒絕進入部分高風險/不合規市場。
• 盈利能力受合規成本壓制(比如審計、合規支出)。

合規利潤率難以與非合規抗衡

• 但合規才能吸引主流、機構化資金。
• 主流市場合規化趨勢下，非合規生存空間越來越小；但同時在全球割裂的背景之下，自下而上真實/監管外需求增長大。
• 合規才能創造資本市場價值與資本溢價。

投資策略：短期情緒熱度驅動估值已實現較樂觀定價，存在情緒溢價交易機會；長期博取系統性估值重構

• IPO階段市場情緒高、資金擁擠，短期市場熱度和對"合規穩定幣龍頭"敘事的認同或帶來階段性交易機會。
• 但需關注估值回歸的潛在波動，主要風險來自於利率回落帶來的利差壓縮，以及渠道議價能力尚未完全建立所可能暴露的收入敏感性。
• 中長期關鍵看新業務拓展、渠道依賴是否下降、以及向全球支付網絡嵌套的能力。
• 投資者目前買的是合規牌照+鏈上支付網絡未來的定價權，不是當期利潤。
• 是否重演某交易所"高點上市"仍待觀察，重點是其後兩季能