"川普行情"落幕：從期限溢價漲看市場對債務危機的預期

近期加密貨幣市場經歷了較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。隨着1月20日就職典禮臨近，資本市場已開始對川普當選後的機遇與風險進行定價，標志着持續3個月由情緒推動的"川普行情"已告一段落。當前需要從紛繁復雜的信息中提煉出市場短期博弈的焦點，以便對行情變化作出理性判斷。本文將從非金融專業愛好者的角度分享觀察邏輯，希望能爲讀者提供一些參考。總的來說，包括加密市場在內的多個高成長型風險資產，短期內價格或將持續承壓。究其原因，美國國債市場期限溢價擴大導致中長端利率走高，對這些資產產生了不利影響。而這一現象的背後，則是市場正在爲美國債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未明顯加劇

分析近期價格走軟的因素，上周多項重要宏觀指標公布。首先看美國經濟增長相關數據，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續上升。作爲經濟增長的先行指標，這預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，非農就業數據從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期。失業率從4.2%下降到4.1%。JOLTS職位空缺大幅增加至80.9萬個。初領失業金人數持續下降，表明1月份就業市場表現有望向好。這些數據都表明美國就業市場保持強勁，軟著陸似乎已成定局。

通脹方面，由於12月CPI尚未公布，我們可以從美國密歇根大學1年通脹預期提前觀察。相比11月，該指標有所上升，達到2.8%，但低於預期，仍處於联准会主席鲍尔劃定的2-3%合理區間內。從抗通脹債券TIPS的收益率變化來看，市場似乎並未對通脹過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度觀察，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將探討導致當前高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，熊陡格局加劇

觀察美國國債收益率變化，過去一周內長端利率繼續攀升。以10年期國債爲例，漲近20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因如下：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值壓力增大
   • 市場偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通脹傳導效應

因此，國債遠端利率的上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊效果十分明顯。接下來我們需要明確在降息背景下，導致國債遠端利率上升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I表示國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響，直接體現貨幣時間價值和經濟增長潛力。通脹預期通常通過CPI或抗通脹債券TIPS的收益率來觀察。期限溢價反映投資者對利率風險的補償，當投資人認爲未來經濟發展具有不確定性時，需要更高的風險補償。

前文分析已明確當前美國經濟發展短期內保持穩健，TIPS收益率也顯示通脹預期未明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非短期內推升名義利率上升的主要因素，問題聚焦在"期限溢價"上。

觀察期限溢價，我們選擇兩個指標：ACM模型估算的美國國債期限溢價水平和美林美債選擇權波動率（MOVE指標）。近期，美國10年期國債的期限溢價明顯拉升，是推動美國國債收益率攀升的主要因素。MOVE指標近期波動不大，通常對短端利率的隱含波動率反應更敏感。這表明市場目前對短端利率波動風險並不敏感，對联准会潛在政策變化未做出明顯風險定價。然而，期限溢價的持續走高表明市場對美國中長期經濟發展產生擔憂，焦點集中在美國財政赤字問題上。

因此，目前市場正在爲川普上任後美國潛在的債務危機風險進行定價。在接下來一段時間內，觀察政治信息及利益相關者觀點時，需要思考其對債務風險的影響是正向還是負向，這有助於判斷風險資產市場走勢。例如，川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態的消息，雖然放大了潛在貿易戰影響的擔憂，但從直接影響來看，關稅收入增加對美國財政收入是正向影響，因此造成的影響可能不會非常劇烈。相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的重點。