回歸增長驅動價值：代幣項目如何擺脫敘事主義的困境？

核心觀點

• 當前市場低迷的根本原因是上一輪週期中一級市場的過度投資和不合理估值，導致一些本應被淘汰的項目和投資機構存活下來並以高估值進入二級市場。

• 在缺乏外部資金流入的情況下，加密市場的內部競爭日益加劇，形成了金字塔式的層級結構。每個層級的收益都來自於對下層的剝削，這進一步加劇了市場的不信任氛圍和內卷程度。

• 在這種大內卷時代，項目和代幣的淘汰率將顯著提高。過去流行的"技術決定論"、"背景決定論"和"敘事主義"將從充分條件轉變爲必要條件。市場唯一看重的將是真實的增長數據，包括用戶增長、收入增長和採用率增長。

加密市場的整體困境

不僅僅是某些代幣陷入了危機，整個加密市場都面臨挑戰。通過對比可以發現，不只是一些代幣，包括全流通的小市值幣、熱門題材幣甚至以太坊，都大幅跑輸比特幣。這表明單純的代幣流通狀況並不能完全解釋當前的市場下跌。

從宏觀角度來看，過去"四年一輪牛市"的規律似乎已經被打破。自2024年第二季度以來，市場進入了一個異常的低流動性狀態。比特幣主導地位的峯值出現在其價格高點之後，這與往常規律不同。在過去的幾輪週期中，比特幣主導地位的高點通常對應着市場週期的低谷，但這次比特幣創新高並未帶動其他加密貨幣普遍漲。

這種情況的出現有多方面原因。一方面，比特幣減半帶來的供給減少效應在多次重復後邊際效應遞減，而且更大的市值基數也限制了價格漲空間。另一方面，比特幣ETF的推出恰好與減半週期重疊，給市場帶來了一種錯覺，似乎新一輪牛市已經開始，但實際上這可能只是一個短暫的假象。此外，從比特幣誕生至今，全球經濟總體上一直處於上升或平穩態勢，但這種趨勢也正在發生變化。

過度投資的後果

行業內部來看，過度投資和錯誤定價的負面影響正在顯現。我們之前提出的"投資幸福指數"（當前週期加密貨幣總市值增長除以上一周期區塊鏈行業融資總額）很好地反映了這一點。這個指標越高，表示投資機構獲得高回報的可能性越大。

這其中形成了一個類似於經濟週期的循環：加密貨幣的投機性市值很大程度上受外部因素驅動。如果一段時間內投資較少，那麼下一個週期就容易產生財富效應，推動牛市形成。牛市又會帶來追漲殺跌情緒和融資便利，導致過度投資。過度投資使得下一個週期難以變現，形成熊市。熊市又會導致投資不足，如此循環往復，形成牛熊交替。

2020-2021年是許多投資機構最輝煌的時期，正常運作的機構都在這段時間賺到了錢。這促使他們大幅擴大融資規模，導致2021-2022年行業融資總額超過300億美元，出現了大量估值數億甚至數十億美元的項目。然而直到現在，年度協議收入超過3000萬美元的加密項目也僅有30家左右。

2020-2021年的繁榮讓一些原本應該倒閉的基金得以生存，並募集到了不該獲得的資金。這些資金又在2021-2022年讓一些本不該存在的項目繼續運營，甚至以不合理的估值融到了過多資金。最終導致2023-2024年這些項目以虛高的估值出現在二級市場上。

內卷加劇的金字塔結構

然而，情況正在迅速惡化，這場大規模的負和博弈正如黑洞一般，將越來越多的參與者卷入其中。相比之下，投資機構由於合同和解鎖期的限制，反而成爲了這場大逃殺遊戲中的弱勢羣體。如果按照"更容易獲得低成本、高流通率"的標準排序，投資機構可能只能排到第6位。

在缺乏外部現金流入（無論是來自協議收入還是新增資金）的情況下，每一層級的盈利都來自於對下層的剝削，並從市場中抽走流動性。這個過程又會導致下一層級的不信任加劇，從而讓內卷越來越嚴重。

回歸真實增長

在這種大內卷時代，項目和代幣的淘汰率將大幅提升。過去流行的"技術決定論"、"背景決定論"和"敘事主義"將從充分條件轉變爲必要條件。市場真正關注的核心驅動因素將轉向"真實增長"，包括真實用戶增長、真實收入增長和真實採用率增長。

重視有機增長

目前市場普遍存在兩個錯誤認知：

1. 認爲技術或產品比市場更重要。實際上，所有協議或項目的本質都是一門生意，而生意的核心就是盈利。因此，一切都可以簡化爲兩個步驟：創造產品和銷售產品。對大多數加密項目而言，前者對應技術與產品，後者則對應市場。在流動性充裕時，任何產品都能找到買家，但在當前流動性匱乏的環境下，項目面臨的只有增長或死亡兩條路。

2. 誤以爲數據增長就等同於真實增長。雖然各種營銷工具和活動正發揮越來越大的作用，但無論是市場團隊還是營銷代理都不應過度依賴這些工具而淪爲簡單的搬運工。

真正的"有機增長"應該與產品策略高度融合，與運營路線匹配，並且在剔除非可持續因素（如抽獎、短期激勵、積分等）後仍能保持較高的留存率。

一個真正優秀的營銷負責人，應該將70%的時間用於戰略觀察與思考，20%的時間用於制定計劃，10%的時間用於執行並取得100%以上的效果。

重新認識意見領袖合作

意見領袖的作用被低估且錯配，主要原因在於合作路徑的錯誤。一方面，近期意見領袖或意見領袖輪幾乎成爲了貶義詞，這是因爲部分意見領袖或矩陣帳號進行無差別、無底線的流水線式推廣，導致用戶對意見領袖產生抵觸情緒。但市場上仍存在許多高質量的意見領袖，他們的影響力遵循二八定律，20%的人提供了80%的影響力。這些意見領袖往往具有多重屬性，他們能提供的不僅限於市場和品牌層面，還包括產品、戰略層面的建議，資源網路，甚至部分意見領袖的投資能力不亞於中小型投資機構。

這是一種典型的"逆向選擇"現象。質量越低的意見領袖，參與推廣或意見領袖輪的動機就越強；而越是劣質的項目，給出的條件就越優厚，甚至可以被打包出售。對於創始人來說，你真的相信一個願意接受任何推廣任務的意見領袖能爲你的項目帶來實質性增長嗎？

從某種意義上說，意見領袖也是一種客戶。如果連10-20個意見領袖都不相信你的計劃，那市場又怎麼會相信呢？另一方面，如果創始人連關鍵的意見領袖都不了解，又怎麼能說熟悉整個行業呢？因此，解決方案很簡單：意見領袖名單、代理機構或中間人只能起到輔助作用，創始人或團隊成員必須親自與每一個重要的意見領袖進行至少一次一對一的溝通。

優先關注協議收入

加密市場給人的一大錯覺是，發行代幣很容易，資產化很容易，退出很容易，這讓人忽視了一個事實：資產刺激（包括發行代幣/NFT/積分、任務平台、激勵測試網等）帶來的增長永遠只是一次性的，而真正可持續的增長源自於可持續的商業模式所帶來的持續性收入。

實現可持續發展的第一步是建立可靠的收入來源。客觀來說，加密技術尚未實現大規模採用，這也意味着協議收入有限。通常，協議收入有兩個來源：一是外部來源，例如某些穩定幣可以通過賺取實際資產和穩定幣的息差獲取收益；二是內部來源，例如公鏈可以賺取gas費，交易所可以賺取交易費用，鏈上交易和二級市場交易都是客觀存在的需求。

第二步是確保協議有實現盈餘的可能性。協議收入類似於企業的主營業務收入，但主營業務收入並不等同於利潤。有種說法是，如果一個協議需要依靠不斷發行代幣才能維持運營，那麼它的代幣就毫無意義。這裏的邏輯在於，發行代幣是一種"外部輸血"行爲，我們可以在一定時期內依靠輸血維持運營，但不能永久如此。經過多年發展，我們可以看到很多協議已經做到了這一點，例如部分交易所平台幣保持淨通縮，部分優質公鏈/DeFi項目的協議收入已經超過代幣通脹。

第三步是構建有效的治理機制和經濟模型設計。即使前兩步實現了，我們仍可能面臨一些問題，例如某些協議每年花費數千萬美元的運營費用，某些協議在代幣全部釋放後團隊缺乏長期激勵繼續投入建設，不公平的代幣分配等。解決這些問題需要包括核心團隊、投資者、社區等多方主體的共同努力。

建立真正的經濟模型

大多數項目面臨的問題是代幣流通量增長與業務發展不匹配。比如在上線6個月至2年這個週期內，團隊/基金會/投資人/開發者激勵/早期用戶都開始解鎖代幣，最典型的例子是某些Layer項目，至今流通率還在30%左右，而生態發展的高峯期早於代幣的週期。一些新興競爭者的問題更加嚴重，大量面向用戶和企業的激勵最終沒有形成任何留存。真正的經濟模型需要滿足以下幾個條件：

1. 能夠賺取或未來可以賺取可持續性協議收入。例如一些協議已經實現或有望實現可持續性，如：(1)某DEX協議可分配收入已經超過通脹產出。(2)某穩定幣協議的年化協議淨收入超過5000萬美元，而新的治理方案也將在本季度開始實施。(3)某DEX引入前端費用，盡管初期飽受質疑，但現在已經通過這一機制賺取數千萬美元的收入。

2. 代幣週期與項目成長週期匹配。提高代幣初始流通率降低長期通脹率，減少"虛流通率"帶來的市值誤估，延長/延後代幣解鎖週期，建立透明且具確定性的利益分配/回購機制。這些都是表面但確實有效的解決手段。

3. 將激勵視爲投資行爲而非消費