"川普行情"落幕：期限溢價走高反映市場對債務危機的擔憂

本週加密貨幣市場經歷了較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。隨着1月20日就職日臨近，資本市場已開始權衡川普當選後的機遇與風險，標志着持續3個月的情緒驅動"川普行情"正式結束。當前需要從復雜信息中提煉出市場短期博弈的核心，以便對行情變化做出理性判斷。本文將從非金融專業愛好者的角度分享觀察邏輯，望能爲讀者提供參考。總體而言，筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內將持續承壓，主要原因是美國國債市場期限溢價擴大導致中長端利率走高，對這些資產產生不利影響。這一現象的根源在於市場正在爲美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期相對穩定

分析當前價格走勢疲軟的因素，我們先回顧上周公布的重要宏觀指標。

首先是美國經濟增長相關數據。ISM制造業和非制造業採購經理人指數均呈上升趨勢，作爲經濟增長的先行指標，這預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，非農就業人數從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期。失業率從4.2%下降到4.1%。JOLTS職位空缺大幅增加至80.9萬個。初領失業金人數持續下降，表明1月份就業市場表現有望保持良好。這些數據都顯示美國就業市場保持強勁，經濟軟著陸幾乎已成定局。

通脹方面，由於12月CPI數據尚未公布，我們可以通過美國密歇根大學1年通脹預期提前觀察。該指標較11月有所上升，達到2.8%，但低於預期，仍在鲍尔劃定的2-3%合理區間內。具體走勢仍需進一步關注。從抗通脹債券TIPS的收益率變化來看，市場對通脹加劇似乎並未過度擔憂。

綜上所述，目前從宏觀角度觀察，美國經濟並未出現明顯問題。那麼導致高成長型企業市值下跌的核心原因究竟是什麼？

美債中長期利率持續攀升，熊陡格局加劇

觀察美國國債收益率變化情況，過去一周內長端利率持續上升。以10年期國債爲例，一周內攀升約20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果往往超過藍籌股或價值股，主要原因包括：

1. 對高成長型企業的影響：

• 融資成本上升，影響業務擴張
• 估值承壓，未來現金流現值下降
• 市場偏好可能轉向更穩健的價值股
• 可能限制研發和擴張支出，影響長期增長潛力

2. 對穩定型企業的影響：

• 影響相對溫和，對外部融資依賴較低
• 債務償還壓力可能上升，但通常具備較強債務管理能力
• 股息吸引力可能下降
• 面臨成本上升壓力，但通常具備較強成本轉嫁能力

因此，國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊較爲明顯。那麼在降息背景下，導致國債遠端利率上升的核心原因是什麼？

期限溢價走高反映市場對債務危機的擔憂

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響。通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察。期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

從前文分析可知，目前美國經濟短期內保持穩健，通脹預期未見明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非推動名義利率上升的主要因素，問題聚焦在"期限溢價"上。

觀察期限溢價，我們選擇兩個指標：

1. ACM模型估算的美國國債期限溢價水平：近期10年期國債的期限溢價明顯上升，是推動國債收益率攀升的主要因素。

2. 美林美債期權波動率（MOVE指標）：近期波動率變化不大，表明市場對短端利率波動風險不敏感。短端利率主要受联准会決策影響，說明市場對联准会潛在政策變化並未做出明顯風險定價。

期限溢價持續走高表明市場對美國中長期經濟發展存在擔憂，結合當前經濟熱點，這明顯聚焦於美國財政赤字問題。

因此可以確定，目前市場正在爲川普上任後美國潛在的債務危機風險進行定價。在接下來一段時間內，觀察政治信息和利益相關者觀點時，需要思考其對債務風險的影響是正面還是負面，這有助於判斷風險資產市場走勢。

例如，川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態的消息。緊急狀態下可使用《國際經濟緊急權力法案》（IEEPA）制定新關稅計劃，可能加劇貿易戰擔憂。但從直接影響看，關稅收入增加對美國財政收入是正面的，因此影響可能不會太劇烈。相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的重點。