2025年的"幣股"熱潮:瘋狂、溢價與風險

2025年夏天,加密美股迎來了全面爆發。

回顧資本市場,這一年真正的主角並非Meta、NVIDIA等科技巨頭,而是那些將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股。其中微策略(MicroStrategy)的表現尤爲搶眼。

過去一年,比特幣漲幅接近94%,遠超大多數傳統資產。相比之下,Meta、NVIDIA、Tesla等科技股漲幅最高也不過30%,微軟、蘋果和標普500指數則基本持平。但微策略的股價卻飆升了208.7%。

在MSTR之後,一批加密持幣的美股和日股也正上演着各自的估值神話。市值/持幣淨值溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位、可轉債套利等各種指標和策略交織在一起,形成了這個新興市場的獨特生態。

"戰略持幣"美股的真相

對於"戰略持幣"美股,mNAV溢價指數是一個核心指標。以微策略爲例,2021年至2024年初,其mNAV溢價長期在1.0到2.0倍之間波動,歷史均值約爲1.3倍。但2024年下半年開始,MSTR的溢價持續上升,徘徊在1.8倍左右。2024年末更是在比特幣衝擊10萬美元關口時,溢價一度突破3倍,個別交易日甚至達到3.3倍的歷史高點。

進入2025年上半年,mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。每次溢價區間的變化,背後都反映了資金預期和投機情緒的變化。

對於溢價的合理性,不同交易者有不同看法。有人認爲2-3倍溢價都是合理的,因爲MSTR股價波動往往是比特幣的2-3倍。也有人將溢價與波動率結合,在低波動低溢價時做多,高波動高溢價時做空。

除了普通投資者,一些機構投資者更關注可轉債套利等更復雜的策略。他們通過買入可轉債、做空等值普通股來實現"Delta中性、Gamma多頭"的策略,從波動中獲利。

可以做空微策略嗎?

隨着越來越多機構通過"增發+套利"從市場抽水,普通股東往往成爲最後的接盤者。因此"做空微策略"成爲一些交易者的選擇。

但做空MSTR並非易事。有交易者曾在320美元位置做空,結果行情一路衝高到550美元,最終勉強在300多美元回本。這種體驗被形容爲"外人難以體會"的壓力。

因此,如果要做空,更穩妥的方式是選擇買入看跌期權等風險有限的策略組合。市場上還出現了專門做空微策略的雙倍反向ETF,如SMST和MSTZ,但這類產品更適合有經驗的短線交易者或用於對沖現有倉位。

至於類似GameStop的"逼空"行情,在MSTR這樣市值數百億美元的巨頭身上發生的可能性不大。相比之下,一些市值只有幾千萬美元的小公司更容易出現極端行情。

"持幣美股"的未來

隨着越來越多公司嘗試"戰略持幣",市場也在重新審視這類公司的投資邏輯。有觀點認爲,只有真正做大做強、具備持續融資擴表能力的公司,才能享受市場的高溢價。那些規模有限、剛起步的"小型玩家"很難復制MSTR的估值神話。

不同國家和地區對這類公司的定價也存在差異。比如日本的Metaplanet因本土政策等原因受到追捧,而香港的類似嘗試則相對冷淡。

總的來說,將大量比特幣納入資產負債表確實彰顯了一定實力,但市場規則並未改變 - 優質公司依然稀缺,大多數公司只是追逐風口和估值溢價。一旦比特幣大跌,那些高槓杆、缺乏真實業務支撐的公司很可能陷入困境。

因此,對於投資者而言,關鍵是要甄別公司的資產結構、主營業務等基本面,而不是盲目追隨"持幣"概念。無論市場如何變化,比特幣作爲加密市場中最具共識的資產,其稀缺性和價值依然是核心。