Stablecoin chào đón kỷ nguyên tuân thủ mới, Circle IPO dẫn đầu cuộc cách mạng tài chính on-chain

Dẫn nhập: Từ chênh lệch xám đến sự tiếp nhận của hệ thống

Một công ty stablecoin niêm yết, đánh dấu sự xuất hiện lần đầu tiên của stablecoin trên sân khấu chính của thị trường vốn toàn cầu. Từ việc từng được coi là "mã thông hành của sòng bạc" của một stablecoin, đến nay đại diện cho "Sự tuân thủ đồng đô la kỹ thuật số" của một stablecoin khác niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, điều này không chỉ là bước ngoặt trong kinh doanh, mà còn là trận chiến đầu tiên trong việc tái cấu trúc trật tự tài chính. Stablecoin tuân thủ không còn chỉ là công cụ lưu thông trên chuỗi, mà đã trở thành đại diện chiến lược cho sự mở rộng "khỏi ngân hàng, không địa lý" của đồng đô la trên toàn cầu.

Năm 2025, việc quản lý stablecoin tại Mỹ, Hồng Kông và các nơi khác sẽ lần lượt được thực hiện, "đô la không chính thức" và "đô la chính thức" đại diện cho các stablecoin khác nhau sẽ chính thức phân hóa. Việc niêm yết của một công ty không chỉ là một sự kiện vốn hóa trong ngành công nghiệp tiền điện tử, mà còn là một lần nâng cấp cấu trúc trong toàn cầu hóa đô la, đánh dấu điểm khởi đầu cho việc xuất khẩu chủ quyền tài chính của đô la tuân thủ lên trên chuỗi.

Quy mô thị trường: Stablecoin trở thành điểm neo thanh khoản mới toàn cầu

Theo dự đoán của một số tổ chức, tổng giá trị thị trường ổn định币 toàn cầu vào năm 2030 sẽ nằm trong khoảng từ 1.6 nghìn tỷ đến 3.7 nghìn tỷ đô la Mỹ, với sự gia tăng chủ yếu tập trung vào ba lĩnh vực: thanh toán xuyên biên giới, tài chính on-chain và token hóa tài sản vật chất.

• Thanh toán xuyên biên giới sẽ trở thành một kịch bản thúc đẩy cốt lõi. Chi phí thanh toán trung bình của Stablecoin giảm hơn 90% so với các con đường truyền thống, hiệu quả thanh toán T+0 đặc biệt hấp dẫn đối với các khu vực có ma sát cao như Trung Đông, Mỹ Latinh và Đông Nam Á.
• Tài sản vật chất được mã hóa kết nối on-chain với tài sản thực. Stablecoin đóng vai trò là đầu tiền trên chuỗi, trong khi tài sản vật chất mã hóa đóng vai trò là đầu tài sản, mối quan hệ song sinh của hai bên tạo thành bánh đà tăng trưởng. Quỹ được hợp tác giữa một công ty và ông lớn quản lý tài sản là một thí điểm điển hình: Stablecoin được sử dụng làm phương tiện thanh toán và token tham gia, đồng thời cung cấp kết nối lợi nhuận và đóng gói tài sản.
• Cảnh quan tài sản ảo bản địa như một phương tiện thanh khoản cơ bản liên tục. Cho vay on-chain, sản phẩm phái sinh, và các giao thức thu nhập cấu trúc liên tục hấp thụ Stablecoin làm tài sản thế chấp, hình thành "quỹ thanh khoản đô la" dưới đáy.

Stablecoin sẽ không còn chỉ là kênh trung chuyển của tiền mã hóa, mà sẽ dần trở thành "hạt nhân lưu động đô la" trong hệ điều hành gốc Web3.

Cạnh tranh: Cuộc đua đôi thử thách sự đổi mới và sự tuân thủ

Một công ty hiện đang đối mặt với một cuộc đua kép: một mặt là cuộc cạnh tranh với các người chơi bản địa trên chuỗi về độ phủ thanh khoản và tính linh hoạt trong việc sử dụng, mặt khác là cuộc cạnh tranh với các ông lớn tài chính truyền thống về quyền xuất khẩu hệ thống stablecoin.

Lợi thế cạnh tranh cốt lõi:

• Sự tuân thủ và tính chính thống: Nhờ vào lợi ích từ sự tuân thủ, có khả năng trở thành "Stablecoin trong hệ thống" để thực hiện chiến lược mở rộng USD trên chuỗi.
• Hạ tầng mở và mạng sinh thái: có hỗ trợ đa chuỗi, giao thức liên chuỗi, và tích hợp sâu với nhiều sàn giao dịch và tài chính phi tập trung, đồng thời hợp tác với các tổ chức thanh toán để trở thành trung tâm thanh toán xuyên biên giới và thanh toán trên chuỗi.
• Các tổ chức, niềm tin và sự tiếp cận vốn chính thống: An toàn và minh bạch về tài sản, phát hành báo cáo kiểm toán định kỳ, là sản phẩm duy nhất hiện nay được chấp nhận rộng rãi là "Stablecoin cấp tổ chức".

Chính sách thực thi nâng cao tiêu chuẩn, tăng tốc rút lui người chơi không tuân thủ.

Với việc các chính sách quản lý toàn cầu được triển khai nhanh chóng, rào cản và chi phí hoạt động của các bên phát hành không tuân thủ quy định liên tục gia tăng, tính tuân thủ quy chế và khả năng kiểm toán của một công ty đã dần chuyển hóa thành lợi thế cạnh tranh, giúp tăng cường khả năng tích hợp sinh thái của nó trong các cảnh như tài chính phi tập trung, ví, và giao thức thanh toán.

Mặc dù một công ty khó có thể vượt qua đối thủ cạnh tranh về quy mô thanh khoản trên thị trường xám, nhưng họ đang xây dựng tính không thể thay thế từ cấp độ thể chế và tiếp nhận thị phần tuân thủ của đối thủ. Nếu Mỹ và châu Âu tăng tốc độ quản lý, thị phần của đối thủ trong các tình huống tuân thủ dự kiến sẽ giảm từ 25% xuống 10%, giải phóng khoảng 21,6 tỷ đô la không gian thị trường; công ty này có thể tiếp nhận khoảng 60% trong số đó, tương ứng với 13 tỷ đô la tăng thêm.

Ngân hàng và các tổ chức thanh toán tăng tốc gia nhập, thách thức thời gian cửa sổ tuân thủ dẫn đầu

• Lợi thế rào cản giấy phép tuân thủ của một công ty tương đối hạn chế, nhiều người chơi đã tăng tốc theo đuổi.
• Sự tuân thủ phát hành đến ứng dụng của lợi thế chuyển tiếp tuân thủ vẫn còn, một số tổ chức tài chính tự phát hành stablecoin hiện vẫn trong hệ thống nội bộ đóng.
• Lợi nhuận từ dòng chảy thị trường vốn cũng sẽ bị pha loãng theo làn sóng niêm yết của các công ty tiền mã hóa tuân thủ, quyền lực sinh thái ban đầu có nguy cơ bị pha loãng.

Sự tuân thủ thanh toán có thể giữ vững được không?

• Ba ông lớn stablecoin hiện có mỗi ông đều có lợi thế cốt lõi riêng: một đối thủ cạnh tranh thâm nhập vào các cảnh tối và xám, sở hữu mạng lưới phân phối đa cấp từ dưới lên; một công ty sở hữu kênh ngân hàng và tổ chức tuân thủ; một đối thủ khác thì không thể bị kiểm duyệt và không thể bị đóng băng.

Trong đó, rào cản tuân thủ của một công ty nhất dễ bị ảnh hưởng. Stablecoin do ngân hàng phát hành, nhờ vào hệ thống tài khoản ngân hàng truyền thống và việc triển khai kênh tuân thủ trong các tình huống quy mô lớn, một công ty trong các tình huống cụ thể là sản phẩm phái sinh của đối thủ cạnh tranh, trong thương mại xuyên biên giới, người dùng thực sự sử dụng stablecoin của đối thủ cạnh tranh nhưng việc nạp và rút tiền cuối cùng sẽ chuyển từ đối thủ cạnh tranh sang stablecoin của công ty đó nhờ vào kênh tuân thủ bằng tiền pháp định của họ.

• Liệu các kênh hợp tác của một công ty hiện tại có thể có mối quan hệ ràng buộc mạnh mẽ hay không, vẫn còn nghi ngờ về việc phải tiếp tục đốt tiền trợ cấp.

với sự cạnh tranh của các tổ chức tài chính truyền thống

• Trong thời gian ngắn, một công ty nhờ vào sự tuân thủ tiên phong, hệ sinh thái gốc trên chuỗi, và khả năng giao thức mở, đã có lợi thế áp đảo trong "mạng lưới thanh toán trên chuỗi toàn cầu mở."
• Trong trung và dài hạn, nếu các nhà chơi tài chính truyền thống tham gia, lưu lượng, tài khoản người dùng, và hệ thống nạp rút tiền của họ sẽ trở thành mối đe dọa lớn nhất, đặc biệt là trong thanh toán bán lẻ, và trong hệ thống thanh toán khép kín ( như ví riêng của họ ), có thể tạo ra sự thay thế cục bộ.
• Chìa khóa để thắng thua là: ai có thể nhanh chóng xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán on-chain "Sự tuân thủ + có thể kết hợp + có thể kết nối" và giành được sự tin tưởng từ các tổ chức. Một công ty đã chạy trước, nhưng không thể chủ quan.
• Cốt lõi nằm ở hiệu ứng mạng, được hai bên rộng rãi tiếp cận
• Stablecoin ngân hàng có thể tạo ra sự công nhận thanh khoản trong bối cảnh thương mại B2B, nhưng trong hệ sinh thái on-chain lại thiếu "tính trung lập", khó có thể được áp dụng rộng rãi; việc kết nối stablecoin của một công ty thuộc lớp trung lập thì khả thi hơn.

Các tình huống gia tăng token hóa tài sản thực, phải hoàn thành việc nâng cấp từ "giấy phép Stablecoin" sang "coin hệ thống on-chain".

Theo dự đoán, đến năm 2030, quy mô thị trường mã hóa tài sản vật chất toàn cầu sẽ vượt quá 16 triệu tỷ USD, stablecoin cần "định giá tài sản" để xây dựng niềm tin và mở rộng các tình huống, mã hóa tài sản vật chất cần "vốn trên chuỗi" để đạt được tính thanh khoản, cả hai cùng tạo thành vòng giá trị kết nối thế giới thực và thế giới trên chuỗi.

Chỉ có sự tuân thủ và tính minh bạch của dự trữ không còn là lợi thế cạnh tranh, một công ty muốn giành quyền kiểm soát trong thanh toán và thanh toán giao dịch on-chain cần phải liên kết với việc mã hóa tài sản vật chất thành các loại tài sản mới gia tăng. Nếu không, lớp ứng dụng của nó sẽ liên tục bị xâm phạm, và trần giá trị cũng sẽ bị đè nén.

Mô hình kinh doanh: Nhạy cảm với lãi suất, phụ thuộc vào kênh, cần tiến tới đường cong tăng trưởng đa dạng

Cấu trúc lợi nhuận hiện tại đơn giản, độ nhạy của lãi suất cao

• Doanh thu năm 2024 khoảng 1,7 tỷ đô la Mỹ, lợi nhuận ròng 160 triệu đô la Mỹ, 99% đến từ lãi suất dự trữ;
• Giả sử Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất hàng năm 1%, dựa trên quy mô quản lý tài sản năm 2024, doanh thu có thể giảm khoảng 20%, gây ra cú sốc lớn cho lợi nhuận của họ;

Mức độ phụ thuộc vào kênh cao, một sàn giao dịch độc quyền hiệu suất chuyển đổi.

• Một sàn giao dịch có quyền độc quyền trên nền tảng stablecoin của một công ty, công ty đó phụ thuộc nặng nề vào mạng lưới quảng bá của sàn giao dịch đó;
• Sau năm 2023, một sàn giao dịch trở thành đối tác phát hành duy nhất của Stablecoin một công ty nào đó, lãi suất phát sinh từ nền tảng thuộc về sàn giao dịch đó;
• Không phải kênh của một sàn giao dịch nào đó, một công ty chỉ có thể chia sẻ 50-50, khoảng 1 tỷ USD chi tiêu phân phối vào năm 2024 gần như hoàn toàn chảy về sàn giao dịch đó, hiệu quả chuyển đổi chênh lệch lợi nhuận của công ty đó rất thấp.

Hướng chuyển đổi cốt lõi: khả năng biến hiện của cơ sở hạ tầng Stablecoin, mở rộng thu nhập không chênh lệch.

• Chỉ dựa vào lãi suất không thể duy trì kỳ vọng định giá lâu dài, trong tương lai cần mở rộng các kịch bản doanh thu thông qua API thanh toán on-chain, kênh chuyển đổi Stablecoin, tài khoản ví và các mô-đun khác, tăng cường khả năng sinh lợi To B.
• Giao thức chuyển giao xuyên chuỗi xây dựng cầu nối cho stablecoin của một công ty giữa các chuỗi khác nhau, giúp nó có thể trở thành "lớp thanh toán trên chuỗi".
• Một công ty phát hành sản phẩm API đã kết nối với hàng chục nền tảng, nếu có thể hình thành vòng gọi SDK cấp, sẽ tạo ra vòng khép kín thương mại To B.
• Sự thanh toán và quyết toán trên chuỗi liên kết với việc token hóa tài sản thực (chẳng hạn như hợp tác với các ông lớn quản lý tài sản) là cảnh quan cốt lõi cho việc tái cấu trúc định giá dài hạn.

Tài chính và định giá: Cấu trúc phòng ngừa đen trắng của đô la, con đường tuân thủ khó hơn tỷ suất lợi nhuận

tình trạng tài chính

• Một công ty có định giá IPO khoảng 8,1 tỷ USD, tỷ lệ P/E khoảng 50 lần, tỷ lệ P/S khoảng 5 lần (dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính năm 2024), chỉ riêng từ tỷ suất lợi nhuận và cấu trúc dòng tiền, định giá đã đạt được mức giá khá lạc quan.
• Quy mô quản lý tài sản đã phục hồi lên 60 tỷ USD, vượt qua mức khoảng 40 tỷ USD trước khủng hoảng.
• Lãi suất hiện tại hỗ trợ lợi nhuận, lợi nhuận gộp khoảng 6.6 triệu đô la Mỹ, chi phí vận hành cao, chi phí nhân viên 2.6 triệu đô la Mỹ.

so với đối thủ

• Một đối thủ cạnh tranh có lợi nhuận ròng vượt quá 13 tỷ USD, gấp 80 lần của một công ty nào đó, quy mô quản lý tài sản chỉ gấp 2,5 lần của công ty đó.
• Tỷ suất lợi nhuận ròng rất cao: hoàn toàn trực tiếp, không có chi phí kênh; chỉ có hơn trăm nhân viên, chi phí tuân thủ thấp, là công ty có lợi nhuận ròng bình quân đầu người cao nhất thế giới.
• Cấu trúc tài sản dự trữ của một đối thủ cạnh tranh khác kém bảo thủ hơn (85% trái phiếu Mỹ, 5% vàng, 7% bitcoin), rủi ro cao cũng mang lại lợi nhuận cao.

Sự khác biệt trong cấu trúc lợi nhuận

• Một đối thủ cạnh tranh có chi phí vận hành rất thấp, không phải chịu chi phí tuân thủ, không trả hoa hồng cho kênh, thu toàn bộ chênh lệch lãi suất; stablecoin của một công ty bị trích phần ở các giai đoạn.

Ứng dụng khác nhau: Ngành xám vs Sự tuân thủ

Một đối thủ cạnh tranh đã đi xa hơn trong vùng xám ( bỏ qua xác thực danh tính, tiếp xúc với các quốc gia bị trừng phạt, v.v. ) đạt được khả năng sinh lợi vượt trội.

• Một công ty có sự tuân thủ cao, tài chính minh bạch.
• Stablecoin của một công ty phải thực hiện các chế độ như danh sách đen, xác thực danh tính, phòng chống rửa tiền, v.v.
• Từ chối gia nhập một số thị trường rủi ro cao/không tuân thủ.
• Khả năng sinh lời bị áp lực từ chi phí tuân thủ ( chẳng hạn như kiểm toán, chi phí tuân thủ ).

Sự tuân thủ lợi nhuận khó có thể cạnh tranh với phi tuân thủ

• Nhưng Sự tuân thủ mới có thể thu hút dòng tiền chính thống và tổ chức.
• Dưới xu hướng hợp pháp hóa thị trường chính, không gian tồn tại của các sản phẩm không hợp pháp ngày càng nhỏ; nhưng đồng thời, trong bối cảnh phân chia toàn cầu, nhu cầu thực tế/ngoài quy định từ dưới lên đang gia tăng.
• Sự tuân thủ才能创造资本市场价值与资本溢价。

Chiến lược đầu tư: Định giá đã được thực hiện khá lạc quan do sự tăng cường tâm lý ngắn hạn, có cơ hội giao dịch chênh lệch tâm lý; Đầu tư dài hạn để thu lợi từ việc tái cấu trúc định giá hệ thống.

• Giai đoạn IPO, tâm lý thị trường cao, vốn dồn nén, nhiệt độ thị trường ngắn hạn và sự công nhận về câu chuyện "đầu ngành stablecoin tuân thủ" có thể mang lại cơ hội giao dịch giai đoạn.
• Nhưng cần chú ý đến những biến động tiềm ẩn của việc định giá trở về, rủi ro chính đến từ việc lãi suất giảm gây ra sự thu hẹp chênh lệch lãi suất, cũng như độ nhạy cảm về thu nhập có thể bị lộ ra do khả năng đàm phán của kênh chưa được thiết lập hoàn toàn.
• Trung hạn và dài hạn chủ yếu phụ thuộc vào việc mở rộng kinh doanh mới, sự giảm bớt phụ thuộc vào kênh, cũng như khả năng tích hợp vào mạng lưới thanh toán toàn cầu.
• Nhà đầu tư hiện đang mua quyền định giá trong tương lai của giấy phép tuân thủ + mạng lưới thanh toán trên chuỗi, không phải lợi nhuận hiện tại.
• Liệu có tái hiện việc "niêm yết tại đỉnh cao" của một sàn giao dịch nào đó hay không vẫn còn phải chờ xem, điểm mấu chốt là trong hai quý tiếp theo có thể.