Những hiểu biết về giao thức Ethena: Thách thức tỷ lệ funding và tối ưu hóa chiến lược

1. Nguồn thu nhập của giao thức Ethena là từ lợi nhuận staking tiền tệ và lợi nhuận tỷ lệ funding từ vị thế bán khống, việc đưa vào tài sản thế chấp BTC đã làm giảm lợi suất staking, thị trường bình tĩnh và lượng lớn vị thế bán khống đã thu hẹp lợi nhuận tỷ lệ funding.

2. Việc tăng cường các loại tài sản thế chấp là con đường cần thiết cho sự phát triển lâu dài của Ethena, nhưng có thể có nghĩa là lãi suất thấp trong thời gian dài.

3. Hiện tại, quỹ bảo hiểm của giao thức không đủ đầy đủ, có rủi ro cao.

4. Ethena có lợi thế tự nhiên trong việc đối phó với tình trạng rút tiền khi tỷ lệ funding âm.

5. Tổng số hợp đồng chưa thanh toán trên thị trường là một chỉ số quan trọng giới hạn lượng phát hành USDe.

Ethena là một giao thức stablecoin được xây dựng trên chuỗi khối Ethereum, cung cấp "đô la tổng hợp" USDe thông qua chiến lược trung lập Delta.

Nguyên lý hoạt động là: Người dùng gửi stETH vào giao thức, đúc ra USDe tương đương. Ethena sử dụng giải pháp thanh toán ngoài sàn, ánh xạ số dư stETH vào sàn giao dịch tập trung như là ký quỹ, thực hiện bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH tương ứng. Danh mục đầu tư này đạt được trạng thái Delta trung tính, giúp giá trị USDe ổn định.

Người dùng có thể đặt cọc USDe vào giao thức để đúc sUSDe, việc nắm giữ sUSDe sẽ thu được lợi nhuận từ tỷ lệ funding. Lợi nhuận này từng cao tới hơn 30%, là một trong những phương thức chính để Ethena thu hút vốn.

Tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2024, tỷ lệ funding của sUSDe là 15.3%, tổng phát hành của USDe đạt 2.29 tỷ USD, chiếm khoảng 1.43% tổng giá trị thị trường của stablecoin, xếp thứ năm.

Trong giao thức Ethena, tài sản thế chấp stETH và vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn ETH đều tạo ra lợi nhuận. Nếu tỷ lệ lợi nhuận tổng hợp của hai vị thế là âm, quỹ bảo hiểm sẽ bù đắp khoản lỗ.

Tỷ lệ funding được giới thiệu để giải quyết vấn đề chênh lệch giá giữa hợp đồng vĩnh viễn và giá thị trường hiện tại. Khi giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá thị trường hiện tại, bên mua sẽ trả tỷ lệ funding cho bên bán; ngược lại, bên bán sẽ trả cho bên mua.

Ethena nắm giữ vị thế ngắn ETH và stETH, lợi nhuận đến từ tỷ lệ funding và thu nhập từ staking. Khi tỷ lệ lợi nhuận tổng hợp dương, một phần lợi nhuận sẽ được gửi vào quỹ bảo hiểm, để bù đắp cho những khoản lỗ có thể xảy ra trong tương lai.

Trong thị trường bò hiện tại, tâm lý mua vào rõ ràng cao hơn tâm lý bán ra, tỷ lệ funding duy trì ở mức cao trong thời gian dài. Rủi ro Delta của tài sản thế chấp giao ngay trong giao thức Ethena được các vị thế bán ra bảo hiểm, đồng thời các vị thế bán ra thu được lượng lớn thu nhập từ tỷ lệ funding, đây là lý do Ethena tạo ra lợi nhuận cao không rủi ro.

Ethena sử dụng giao dịch hợp đồng tương lai trên sàn giao dịch tập trung, áp dụng cơ chế OES để giao tài sản thế chấp cho bên thứ ba lưu giữ, giảm thiểu tối đa rủi ro tập trung.

Quỹ bảo hiểm là một phần quan trọng của giao thức Ethena, được sử dụng để duy trì sự ổn định giá coin khi tổng lợi nhuận là âm.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, trung bình lợi suất tổng hợp của USDe luôn duy trì trên 0, chứng minh tính khả thi lâu dài của dự án. Lợi suất âm do biến động thị trường ngắn hạn hoặc sự kiện thiên nga đen thường không bền vững, quỹ bảo hiểm đầy đủ có thể giúp giao thức chuyển tiếp một cách ổn định.

Từ tháng 4 năm 2024, người dùng có thể thế chấp BTC để đúc USDe trong giao thức Ethena. Tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2024, tài sản thế chấp BTC đã chiếm 41% tổng tài sản thế chấp.

Việc đưa BTC vào làm tài sản thế chấp đã làm giảm lợi suất staking của stETH, nhưng tăng cường mức độ đa dạng của danh mục đầu tư, giảm nguy cơ mất giá của USDe trong thị trường gấu. Tỷ lệ funding của hợp đồng vĩnh viễn BTC trung bình thấp hơn ETH trong thị trường bò và cao hơn ETH trong thị trường gấu, là một biện pháp phòng ngừa đối phó với tình trạng tỷ lệ funding thấp trong thị trường gấu.

Hiện tại, tỷ lệ lợi nhuận của sUSDe đã nhanh chóng giảm từ trên 30% xuống khoảng trên 10%, điều này không chỉ bị ảnh hưởng bởi tâm lý chung của thị trường mà còn liên quan đến ảnh hưởng của nhiều vị thế bán khống do sự mở rộng nhanh chóng của USDe gây ra.

USDe hiện tại cực kỳ thiếu các kịch bản ứng dụng, hầu hết các nhà nắm giữ chỉ để nhận APY cao và tham gia các hoạt động airdrop. Nếu trước khi kết thúc hoạt động airdrop quý II mà các kịch bản ứng dụng của USDe không đạt được sự phát triển đột phá, cộng với tỷ lệ funding dần thu hẹp, USDe có thể phải đối mặt với khó khăn trong phát triển.

Quỹ bảo hiểm của Ethena hiện tại quy mô không đủ, chỉ chiếm 1.66% tổng lượng phát hành của USDe. Quỹ bảo hiểm không đủ có thể dẫn đến sự thiếu tin tưởng của người dùng, TVL của dự án dần giảm; đồng thời, phía dự án phải tăng tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm, có thể làm giảm thêm tỷ suất lợi nhuận của người dùng.

Trong sự kiện thiên nga đen khi tỷ lệ funding giảm mạnh, USDe có thể xảy ra tình trạng rút tiền, nhưng cơ chế độc đáo của nó dường như có lợi thế tự nhiên trong việc đối phó với tình trạng rút tiền. Khi tình trạng rút tiền xảy ra, Ethena cần phải thanh lý các vị thế bán, trong thị trường có tỷ lệ funding âm, thanh khoản mua vào dồi dào, thuận lợi cho việc thanh lý.

Tổng lượng hợp đồng chưa thanh lý trên thị trường là yếu tố then chốt hạn chế lượng phát hành USDe. Tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2024, OI ETH trong giao thức Ethena chiếm 13,77% tổng OI, OI BTC chiếm 4,71%. Giải pháp là tăng cường nhiều tài sản đảm bảo chất lượng cao hơn, nâng cao giới hạn cung cấp USDe và phân tán rủi ro.

Tóm lại, giao thức Ethena thể hiện cơ chế stablecoin độc đáo và độ nhạy cảm với thị trường. Mặc dù phải đối mặt với những thách thức, nhưng thông qua cơ chế thanh toán ngoài sàn sáng tạo và tài sản thế chấp đa dạng, Ethena vẫn duy trì được tính cạnh tranh. Trong tương lai, cần tiếp tục tối ưu hóa chiến lược, tăng cường khả năng quản lý rủi ro, đảm bảo quỹ bảo hiểm đủ và tính thanh khoản ổn định. Nhà đầu tư và người dùng nên hiểu rõ cơ chế vận hành của giao thức, nguồn gốc lợi nhuận và rủi ro tiềm ẩn.