Tương lai của Stablecoin: Con đường khó khăn để cân bằng giữa đổi mới và quản lý

Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Chúng hứa hẹn sẽ gắn liền với các loại tiền pháp định như đô la Mỹ, cố gắng xây dựng "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động và dần dần trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong lĩnh vực tài chính phi tập trung và thanh toán toàn cầu. Sự gia tăng giá trị thị trường từ con số không lên đến hàng trăm tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thái tiền tệ mới.

Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang ăn mừng, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đưa ra một cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS đã chỉ ra rằng, stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và đằng sau hệ sinh thái có vẻ thịnh vượng này, tiềm ẩn những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Nhận định này như một chậu nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.

Bài viết này sẽ phân tích sâu về báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "Ba cánh cửa" của tiền tệ mà họ đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải trải qua ba thử thách: tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn diện. Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể để phân tích những khó khăn mà stablecoin phải đối mặt trước ba cánh cửa này, và bổ sung những cân nhắc thực tế ngoài khuôn khổ của BIS, cuối cùng thảo luận về tương lai của sự số hóa tiền tệ sẽ đi về đâu.

Cánh cửa đầu tiên: Khó khăn về tính đơn nhất—Liệu Stablecoin có thể "ổn định" mãi mãi?

"Tính đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Nó có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ nơi nào, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng mệnh giá của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, đó là "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự đồng nhất trong giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản cho tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị ghi sổ, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.

Luận điểm cốt lõi của BIS là cơ chế neo giá của stablecoin có khiếm khuyết bẩm sinh, không thể đảm bảo cơ bản cho việc quy đổi 1:1 với tiền pháp định ( như đô la ). Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà phụ thuộc vào tín dụng thương mại của các nhà phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn đối mặt với rủi ro "thoát li".

BIS trong báo cáo đã trích dẫn "thời kỳ ngân hàng tự do" trong lịch sử ( khoảng từ 1837-1863 tại Mỹ ) như một bài học. Vào thời điểm đó, Mỹ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi các bang có thể phát hành tiền ngân hàng riêng của mình. Những đồng tiền ngân hàng này lý thuyết có thể đổi ra vàng hoặc bạc, nhưng thực tế, giá trị của chúng thay đổi tùy thuộc vào uy tín và khả năng chi trả của ngân hàng phát hành. Một tờ giấy 1 đô la từ một ngân hàng ở vùng sâu vùng xa, có thể chỉ trị giá 90 xu, thậm chí thấp hơn ở New York. Tình trạng hỗn loạn này dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở nghiêm trọng sự phát triển kinh tế. Các stablecoin ngày nay, theo quan điểm của BIS, chính là phiên bản kỹ thuật số của sự hỗn loạn lịch sử này—mỗi nhà phát hành stablecoin như một "ngân hàng tư nhân" độc lập, việc "đồng đô la kỹ thuật số" của họ có thể thực sự được quy đổi hay không, luôn là một câu hỏi chưa có lời giải.

Bài học đau thương gần đây đủ để chỉ ra vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin thuật toán UST, chỉ trong vài ngày đã giảm giá về 0, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la giá trị thị trường. Sự kiện này sinh động thể hiện rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" thật sự mong manh như thế nào. Ngay cả đối với stablecoin được đảm bảo bằng tài sản, thành phần, kiểm toán và tính thanh khoản của tài sản dự trữ vẫn luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay từ cánh cửa đầu tiên "đơn nhất".

Cửa thứ hai: Nỗi đau của tính linh hoạt – "Cái bẫy xinh đẹp" của 100% dự trữ

Nếu nói rằng "tính đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "tính linh hoạt" lại liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Tính linh hoạt" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh động theo nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động lực chính giúp nền kinh tế thị trường hiện đại có thể tự điều chỉnh và phát triển bền vững. Khi kinh tế phát triển, sự mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi kinh tế hạ nhiệt, sự thu hẹp tín dụng để kiểm soát rủi ro.

BIS chỉ ra rằng Stablecoin, đặc biệt là những stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao ( như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn ) làm dự trữ, thực chất là một mô hình "ngân hàng hẹp". Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để nắm giữ tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù điều này nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó hoàn toàn hy sinh "tính linh hoạt" của tiền tệ.

Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt thông qua một so sánh tình huống:

Hệ thống ngân hàng truyền thống ( có tính linh hoạt ): Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào một ngân hàng thương mại. Theo hệ thống dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ 100 nhân dân tệ làm dự trữ, số tiền còn lại 900 nhân dân tệ có thể cho vay cho những doanh nhân cần vốn. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, và nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Cứ như vậy lặp đi lặp lại, khoản tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng của hệ thống ngân hàng, phát sinh ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ cho sự vận hành của nền kinh tế thực.

Hệ thống Stablecoin ( thiếu tính linh hoạt ): Giả sử bạn sử dụng 1000 đô la mua 1000 đơn vị của một Stablecoin nào đó. Nhà phát hành hứa hẹn sẽ gửi toàn bộ 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ làm dự trữ. Số tiền này đã được "khóa lại", không thể được sử dụng cho vay. Nếu một doanh nhân cần tài trợ, hệ thống Stablecoin bản thân nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi nhiều đô la thực tế hơn chảy vào, và không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội tại của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "vũng nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Đặc tính "không đàn hồi" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn tạo ra cú sốc tiềm tàng đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn vốn chảy ra khỏi hệ thống ngân hàng thương mại và chuyển sang nắm giữ Stablecoin, điều này sẽ dẫn đến việc giảm lượng tiền ngân hàng có thể cho vay, khả năng tạo tín dụng bị thu hẹp (, tương tự như tính chất thu hẹp bảng cân đối ). Điều này có thể gây ra sự thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí tài chính, và cuối cùng gây tổn hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như các hoạt động đổi mới sáng tạo cần hỗ trợ tài chính nhất.

Tất nhiên, nói đi cũng phải nói lại, trong tương lai với việc sử dụng Stablecoin quy mô lớn, sẽ xuất hiện ngân hàng Stablecoin ( cho vay ), thì sự phát sinh tín dụng này sẽ quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới một hình thức mới.

Cánh cửa thứ ba: Thiếu hụt về tính toàn vẹn - Cuộc chiến vĩnh viễn giữa tính ẩn danh và sự quản lý

"Toàn vẹn" của tiền tệ là "lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng phòng ngừa hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ cho khủng bố, trốn thuế, v.v. Điều này cần một khung pháp lý vững chắc, phân chia quyền và trách nhiệm rõ ràng và khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, nhằm đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.

BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ nền tảng của Stablecoin - đặc biệt là những Stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc điểm phi tập trung, điều này khiến cho các biện pháp quản lý tài chính truyền thống khó có thể hiệu quả.

Hãy tưởng tượng một tình huống cụ thể: Một giao dịch với giá trị hàng triệu đô la Stablecoin được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh này sang một địa chỉ ẩn danh khác qua chuỗi công khai, toàn bộ quá trình có thể chỉ mất vài phút và phí giao dịch thấp. Mặc dù hồ sơ giao dịch này có thể được tra cứu công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết những địa chỉ được tạo thành từ các ký tự ngẫu nhiên với cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại vô cùng khó khăn. Điều này đã mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền trái phép qua biên giới, khiến cho các yêu cầu quản lý cốt lõi như "biết khách hàng của bạn" (KYC) và "chống rửa tiền" (AML) trở nên vô nghĩa.

So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống ( như thông qua hệ thống SWIFT ) mặc dù đôi khi có vẻ không hiệu quả và đắt đỏ, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới giám sát chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các luật và quy định của quốc gia của họ, xác minh danh tính của hai bên giao dịch và báo cáo các giao dịch nghi ngờ cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp sự bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Các đặc tính kỹ thuật của Stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian này. Đó chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu luôn giữ thái độ cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, đều không thể đạt được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.

Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "toàn vẹn" vào bản thân công nghệ có lẽ quá bi quan. Khi các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi ngày càng trưởng thành, cũng như khung quy định toàn cầu dần được thực hiện, khả năng theo dõi giao dịch stablecoin và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang nhanh chóng được nâng cao. Trong tương lai, các stablecoin "thân thiện với quy định" hoàn toàn tuân thủ, minh bạch về dự trữ, và thường xuyên được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chính trên thị trường. Khi đó, vấn đề "toàn vẹn" sẽ phần lớn được giảm nhẹ nhờ sự kết hợp giữa công nghệ và quy định, và không nên được coi là một trở ngại không thể vượt qua.

Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khung của BIS, chúng ta còn nên thấy điều gì?

Lý thuyết "Ba cánh cửa" của BIS cung cấp cho chúng ta một khung phân tích vĩ đại và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm chỉ trích hoặc phản bác giá trị thực tế của Stablecoin, mà là một sự suy nghĩ lạnh lùng về vị trí của ngành trong cơn sốt, với tiền đề là tránh rủi ro để tưởng tượng về các khả năng tương lai khác nhau, hy vọng mang đến cho khách hàng mà chúng tôi phục vụ và những người làm trong ngành một góc nhìn lớn hơn, có tính xây dựng và bổ sung, để làm rõ và mở rộng những gì BIS đã đề cập, khám phá những vấn đề thực tiễn quan trọng mà các báo cáo chưa đi sâu vào.

1. Sự yếu kém công nghệ của Stablecoin

Ngoài ba thách thức về mặt kinh tế học, stablecoin trên phương diện công nghệ cũng không phải là không có điểm yếu. Hoạt động của nó phụ thuộc cao vào hai cơ sở hạ tầng chính: internet và mạng blockchain cơ sở. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự cố ngắt mạng quy mô lớn, trục trặc cáp quang dưới biển, mất điện trên diện rộng hoặc tấn công mạng có mục tiêu, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào tình trạng ngưng trệ hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu đáng kể so với hệ thống tài chính truyền thống. Ví dụ như cuộc chiến hai trăm triệu này, Iran đã ngắt mạng toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, những tình huống cực đoan như vậy có thể chưa được xem xét.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự đột phá của công nghệ tiên tiến. Ví dụ, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra một cú đánh chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản số sẽ không còn tồn tại. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ còn xa, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm phục vụ cho dòng giá trị toàn cầu, đây là một mối nguy cơ an ninh cơ bản phải được nhìn nhận.

2. Tác động thực tế của stablecoin đối với hệ thống tài chính và "trần"

Sự nổi lên của Stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn đang cạnh tranh trực tiếp với ngân hàng truyền thống về nguồn lực cốt lõi nhất - tiền gửi. Nếu xu hướng "tách rời tài chính" này tiếp tục mở rộng, sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng cung cấp dịch vụ cho nền kinh tế thực.

Điều đáng để thảo luận sâu hơn là một câu chuyện phổ biến – "Các nhà phát hành Stablecoin hỗ trợ giá trị của mình bằng cách mua trái phiếu kho bạc Mỹ". Quá trình này không đơn giản như nó nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng ở phía sau: Dự trữ của hệ thống ngân hàng.

Quá trình phân tích như sau:

• Người dùng gửi đô la Mỹ vào ngân hàng, sau đó chuyển khoản qua ngân hàng cho bên phát hành stablecoin.
• Các bên phát hành Stablecoin nhận được khoản tiền gửi đô la này tại các ngân hàng thương mại mà họ hợp tác.
• Khi bên phát hành quyết định sử dụng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, họ cần chỉ định ngân hàng của mình thực hiện thanh toán. Quá trình thanh toán này, đặc biệt là trong các hoạt động quy mô lớn, sẽ cuối cùng đi qua hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang, dẫn đến việc số dư tài khoản dự trữ của ngân hàng bên phát hành giảm.
• Tương ứng, tài khoản dự trữ của ngân hàng bên bán trái phiếu chính phủ sẽ tăng lên.

Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang không phải là vô hạn. Các ngân hàng cần phải giữ đủ