Stablecoin'lar uyumlulukta yeni bir çağa giriyor, Circle IPO on-chain finans devrimini yönlendiriyor

Giriş: Gri Arbitrajdan Kurumsal Kabul'e

Bir stabilcoin şirketinin halka arzı, stabilcoinlerin ilk kez küresel sermaye piyasasının ana sahnesine girdiğini göstermektedir. Daha önce "kumarda kullanılan fiş" olarak görülen bir stabilcoin, artık "uyumlu dijital dolar" temsil eden başka bir stabilcoinin ABD borsa pazarına girmesiyle, bu sadece bir ticari dönüm noktası değil, aynı zamanda finansal düzenin yeniden yapılandırılmasının ön cephesi. Uyumlu stabilcoin artık sadece on-chain bir dolaşım aracı değil, aynı zamanda doların küresel "bankasızlaşma ve coğrafyadan kurtulma" genişlemesinin stratejik temsilcisi haline gelmiştir.

2025'te, ABD, Hong Kong ve diğer yerlerde stablecoin düzenlemeleri sırasıyla hayata geçecek, farklı stablecoin'lerin temsil ettiği "gayri resmi dolar" ile "resmi dolar" arasında resmi bir ayrım olacak. Bir şirketin halka arzı, sadece kripto endüstrisinin bir kapitalizasyon olayı değil, aynı zamanda doların küreselleşmesinin bir başka yapısal yükselişini temsil ediyor. Bu, Uyumluluk doları finansal egemenliğin çıktısını on-chain hale getirme sürecinin başlangıcını işaret ediyor.

Pazar Büyüklüğü: Stabilcoin Küresel Likiditenin Yeni Referansı Oluyor

Bazı kurumların tahminlerine göre, 2030 yılında dünya genelinde stabilcoin toplam piyasa değeri 1.6 trilyon ile 3.7 trilyon dolar arasında olacak ve artış, esas olarak sınır ötesi ödemeler, on-chain finans ve fiziksel varlıkların tokenizasyonu gibi üç alanda yoğunlaşacak.

• Sınır ötesi ödemeler temel bir itici güç haline gelecektir. Stabilcoin'lerin ortalama tasfiye maliyeti geleneksel yollara göre %90'dan fazla düşmektedir, T+0 tasfiye verimliliği Orta Doğu, Latin Amerika, Güneydoğu Asya gibi yüksek sürtünmeli bölgeler için özellikle çekicidir.
• Fiziksel varlıkların tokenleştirilmesi, on-chain ile gerçek varlıklar arasında bir bağlantı kurar. Stabilcoin, on-chain fon tarafı olarak; fiziksel varlık tokenleri ise varlık tarafı olarak işlev görür ve bu ikili ilişki büyüme tekerleğini oluşturur. Bir şirketin varlık yönetimi devi ile işbirliği içinde başlattığı fon, tipik bir pilot projedir: Stabilcoin, likidasyon ve katılım tokeni olarak kullanılırken, aynı zamanda getiri erişimi ve varlık paketlemesi sağlar.
• Sanal varlıkların yerel sahneleri, sürekli temel likidite taşıyıcısı olarak. On-chain kredilendirme, türev ürünler ve yapılandırılmış getiri sözleşmeleri, stablecoin'leri teminat olarak sürekli olarak çekmekte ve alt yapıda "dolar likidite havuzu" oluşturulmaktadır.

Stablecoin artık sadece kripto para transfer kanalı olmayacak, aynı zamanda Web3 yerel işletim sistemi içinde "dolar likidite çekirdeği" haline gelecektir.

Rekabet Yapısı: İki Katmanlı Yarış İnovasyon ve Uyumluluğu Test Ediyor

Bir şirket şu anda çift yönlü bir hız yarışıyla karşı karşıya: bir yandan on-chain yerel oyuncularla likidite kapsamı ve kullanım esnekliği konusunda rekabet, diğer yandan ise geleneksel finans devleriyle stablecoin sisteminin dışa aktarım hakkı konusunda rekabet.

Kilit Rekabet Avantajı:

• Uyumluluk önceliği ve meşruiyet: Uyumluluk avantajından faydalanarak, "kurumsal stabilcoin" olarak on-chain dolar genişleme stratejisini taşıma umudu.
• Açık altyapı ve ekosistem ağı: Çoklu zincir desteğine, çapraz zincir protokollerine sahip olup, çeşitli borsa ve merkeziyetsiz finans ile derin entegrasyon sağlamakta ve ödeme kurumları ile işbirliği yaparak sınır ötesi ödeme ve on-chain uzlaşmanın merkezi olmaktadır.
• Kurumlar ve güven ile ana akım fonların entegrasyonu: Varlık güvenliği ve şeffaflığı, düzenli olarak denetim raporları yayımlamakta, şu anda "kurumsal düzeyde stablecoin" olarak geniş ölçüde kabul edilen tek üründür.

Politika uygulamaları, engelleri artırarak uyumsuz oyuncuları hızlandırıyor.

Küresel düzenleme politikalarının hızla hayata geçmesiyle birlikte, uyumlu olmayan ihraççıların işletme eşiği ve maliyetleri sürekli olarak artmaktadır. Bir şirketin sahip olduğu kurumsal uyumluluk ve denetlenebilirlik, giderek rekabet avantajına dönüşmekte ve bunun sonucunda merkeziyetsiz finans, cüzdan, ödeme protokolleri gibi alanlardaki ekosistem entegrasyon yeteneği sürekli olarak güçlenmektedir.

Bazı şirketler, gri piyasalarda likidite ölçeği açısından rakiplerini geçmekte zorlanıyor olsa da, kurumsal düzeyde yerine geçilemezlik inşa ederek rakiplerinin uyumlu pazar payını üstleniyor. ABD ve Avrupa'nın düzenlemeleri hızlandırması durumunda, rakiplerin uyumlu senaryolardaki pazar payının %25'ten %10'a düşmesi bekleniyor ve bu yaklaşık 21.6 milyar dolarlık bir piyasa alanı açacak; bazı şirketler bunun yaklaşık %60'ini üstlenmeyi umuyor ve bu da 13 milyar dolarlık bir artışa karşılık geliyor.

Bankalar ve ödeme kurumları, Uyumluluk öncelik dönemini zorlamak için hızla sahaya giriyor.

• Bir şirketin uyumluluk lisansı engelinin rekabet avantajı görece sınırlıdır, birçok oyuncu hızla takip etmeye başladı.
• Uyumlulukla çıkarılan uygulamaların uyum geçişindeki lider avantaj hala mevcut, bazı finansal kuruluşlar kendi ürettikleri stablecoin'leri halen iç kapalı sistemde tutuyor.
• Sermaye piyasası akış avantajı, uyumlu kripto şirketlerinin halka arz dalgasıyla birlikte seyreltilmeye başlayacak, erken dönem ekosistem hakimiyeti seyreltilme riski taşıyor.

Uyumluluk ödeme senaryosu korunabilir mi?

• Mevcut stablecoin üçlüsünün her birinin en temel avantajları: bir rakip derin gri ve kara sahalara iniyor ve aşağıdan yukarıya çok seviyeli bir kabul dağıtım ağına sahip; bir şirket uyumlu bankalar ve kurum kanallarına sahip; diğer bir rakip ise sansüre dayanıklı ve dondurulamıyor.

Bu nedenle, belirli bir şirketin uyumluluk kanalı engelleri en kolay şekilde etkilenmektedir. Bankalar tarafından çıkarılan stablecoin, geleneksel banka hesap sistemi ve uyumluluk kanalı aracılığıyla büyük ölçekli senaryoları devreye alır. Belirli bir şirket, belirli senaryolar altında rakiplerinin türev ürünlerindendir. Sınır ötesi ticarette, kullanıcılar rakip stablecoin'i gerçek kullanımla kullanırken, terminaldeki para giriş ve çıkışları rakipten, belirli bir şirketin stablecoin'ine geçiş yaparak uyumlu fiat kanalı sayesinde gerçekleşecektir.

• Bir şirketin mevcut iş ortaklıklarının güçlü bir bağlılığı olup olmayacağı, yoksa sürekli para harcayıp sübvanse etmesi gerektiği hâlâ belirsiz.

geleneksel finans kurumlarıyla rekabet

• Kısa vadede, bir şirket uyumlulukta öncelikli olma, on-chain yerel ekosistem ve açık protokol yetenekleri sayesinde "açık küresel on-chain uzlaşma ağı" içinde ezici bir avantaja sahip.
• Orta ve uzun vadede, geleneksel finans oyuncuları sahneye çıktığında, trafikleri, kullanıcı hesapları ve para yatırma/çekme sistemleri en büyük tehdit haline gelecektir, özellikle perakende ödemelerde, kapalı sistemlerdeki hesaplamalarda ( gibi kendi cüzdanlarında ), yerel bir ikame oluşturabilir.
• Kazanma ve kaybetme anahtarı: Kim daha hızlı "Uyumluluk + Birleştirilebilirlik + Entegrasyon" on-chain ödeme altyapısını inşa edebilir ve kurumsal güveni kazanabilir. Bir şirket önde ama dikkatli olmalılar.
• Temel, ağ etkisinde yatmaktadır ve çift taraflı olarak geniş bir şekilde erişim sağlanmaktadır.
• Banka stablecoin'leri B2B ticaret senaryolarında likidite tanıma oluşturabilir, ancak on-chain ekosisteminde "tarafsızlık" eksikliği nedeniyle geniş çapta kullanımı zor; tarafsız bir katman şirketinin stablecoin'ini entegre etmek daha uygulanabilir.

Fiziksel varlık tokenizasyonu artış senaryoları, "lisanslı stablecoin" den "on-chain sistem coin" e yükseltme tamamlanmalıdır.

2030 yılına kadar dünya genelindeki fiziksel varlık tokenizasyonu pazarının 16 trilyon doları aşacağı tahmin ediliyor. Stabilcoinler, güven oluşturmak ve senaryoları genişletmek için "varlık temelli" olmalıdır. Fiziksel varlık tokenizasyonu, likidite sağlamak için "on-chain fonlar" gerektirir. Her iki alan, gerçek dünya ile on-chain dünya arasında bir değer döngüsü oluşturur.

Sadece uyumluluk ve rezerv şeffaflığı bir koruma kalkanı olamaz; bir şirketin on-chain ödeme ve ticaret uzlaşmasında liderlik kazanması için fiziksel varlıkların tokenleştirilmesiyle yeni varlık kategorileri oluşturması gerekir. Aksi takdirde, uygulama katmanı sürekli olarak aşındırılacak ve değerleme tavanı da baskı altında kalacaktır.

İş Modeli: Faiz Oranlarına Duyarlı, Kanal Bağımlı, Çeşitlendirilmiş Büyüme Eğrisine Geçiş Yapılması Gerekiyor

Mevcut kâr yapısı tekdüze, faiz oranı hassasiyeti yüksek

• 2024 yılında yaklaşık 1.7 milyar dolar gelir, 160 milyon dolar net kar, %99'u rezerv faizinden geliyor;
• Fed'in yıllık faiz oranını %1 düşürdüğünü varsayarsak, 2024 yılına ait varlık yönetim hacmine dayanarak, gelir yaklaşık %20 azalabilir ve bu da karı büyük ölçüde etkileyebilir;

Kanal bağımlılığı yüksek, bir borsa monopolü nakit dönüşüm verimliliği.

• Bir borsa, bir şirketin stablecoin platformuna tek yetki sahibidir ve bu şirket, bu borsanın tanıtım ağından büyük ölçüde bağımlıdır;
• 2023'ten sonra, bir borsa bir şirketin stablecoin'inin tek ihraç ortağı oldu, platformdan elde edilen faiz gelirleri bu borsaya aittir;
• Belirli bir borsa kanalı olmayan bir şirket bile yalnızca %50 pay alabilir, 2024'te yaklaşık 1 milyar dolarlık dağıtım harcaması neredeyse tamamen bu borsaya akacak, belirli bir şirketin faiz farkı nakit dönüşüm verimliliği son derece düşük.

Temel dönüşüm yönü: stablecoin altyapısının bileşenlerle dönüştürülebilirliği, faiz farkı dışı gelirlerin genişletilmesi.

• Sadece faizle uzun vadeli değer tahminlerini sürdüremeyiz, gelecekte on-chain ödeme API'leri, stablecoin çapraz zincir geçişleri, cüzdan hesapları gibi modüller aracılığıyla gelir senaryolarını genişletmek ve B2B kârlılığını artırmak gerekecek.
• Cross-chain transfer protokolü, bir şirketin stablecoin'ini farklı zincirler arasında bir köprü olarak inşa ederek, onu "on-chain ödeme katmanı" olma temelini sağlar.
• Bir şirket, API ürünü ile onlarla platformla entegrasyon sağladı, eğer SDK düzeyinde bir çağrı döngüsü oluşturulursa, To B ticari döngüsü oluşturulacaktır.
• On-chain temizlenme ve fiziksel varlık tokenizasyonunun etkileşimi (örneğin varlık yönetim devleri ile işbirliği) uzun vadeli değer yapılandırmasının temel sahnesidir.

Finans ve Değerleme: Siyah Beyaz Doların Hedge Yapısı, Uyumluluk Yolu Kar Marjından Daha Zor

finansal durum

• Bir şirketin IPO değeri yaklaşık 8.1 milyar dolar, fiyat-kazanç oranı yaklaşık 50 kat, piyasa satış oranı yaklaşık 5 kat (2024 mali rapor verilerine göre hesaplanmıştır), sadece kâr marjı ve nakit akışı yapısına bakıldığında değerlemenin oldukça iyimser bir fiyatlandırmaya ulaştığı görülmektedir.
• Varlık yönetimi ölçeği 60 milyar dolara yükseldi ve kriz öncesi yaklaşık 40 milyar dolarlık seviyeyi aştı.
• Mevcut faiz oranları kârı destekliyor, brüt kâr yaklaşık 6.6 milyon dolar, işletme giderleri yüksek, personel maliyeti 2.6 milyon dolar.

ile rakipler ile karşılaştırma

• Bir rakibin net karı 13 milyar doları aşıyor, bu da bir şirketin 80 katı, varlık yönetim büyüklüğü ise yalnızca bir şirketin 2.5 katı.
• Net kar marjı çok yüksek: tamamen doğrudan satış, kanal maliyeti yok; sadece yüz kadar çalışan, uyumluluk maliyeti düşük, dünya genelinde kişi başına en yüksek net kâr olan şirket.
• Bir rakibin rezerv varlık yapısı daha agresif (85% ABD tahvili, 5% altın, 7% Bitcoin), yüksek risk yüksek getiri de getiriyor.

Karlılık yapısı farkı

• Bir rakip, işletme maliyetleri son derece düşük olup, uyumluluk maliyetlerini üstlenmeden, kanal paylarını ödemeden, doğrudan tüm faiz farkını alıyor; bir şirketin stablecoin'i her aşamada kesinti yapılıyor.

Uygulama senaryoları farklı: gri sektör vs Uyumluluk

Bir rakip gri alanda daha ileri gitti ( kimlik doğrulamasını atlayarak, yaptırım uygulanan ülkelerle temas kurarak ) olağanüstü bir kârlılık sağladı.

• Bir şirket yüksek uyumlulukta, finansal olarak şeffaf.
• Bir şirketin stablecoin'i kara liste, kimlik doğrulama, kara para aklama gibi prosedürleri uygulamak zorundadır.
• Yüksek riskli/uyumsuz piyasalara girmeyi reddetmek.
• Karlılık, uyumluluk maliyetleri tarafından baskı altında kalıyor ( örneğin denetim, uyumluluk harcamaları ).

Uyumluluk kar marjı, uyumsuz olanla rekabet etmekte zorluk çekiyor.

• Ancak uyumluluk, ana akım ve kurumsal fonları çekebilir.
• Ana akım pazarın uyumlu hale gelme eğiliminde, uyumsuzluk için yaşam alanı giderek daralmakta; ancak aynı zamanda, küresel bölünmüşlük bağlamında, aşağıdan yukarıya gerçek/regülasyon dışı talep büyük bir şekilde artmaktadır.
• Uyumluluk, sermaye piyasası değerini ve sermaye primini yaratabilir.

Yatırım Stratejisi: Kısa vadeli duygusal sıcaklık tarafından yönlendirilen değerleme, oldukça iyimser fiyatlandırma gerçekleştirmiştir, duygusal prim ticareti fırsatları bulunmaktadır; uzun vadeli sistematik değerleme yeniden yapılandırması için yatırım yapma.

• IPO aşamasında piyasa duygusu yüksek, fonlar kalabalık, kısa vadeli piyasa sıcaklığı ve "Uyumluluk stablecoin lideri" anlatısına olan kabul, aşamalı ticaret fırsatları yaratabilir.
• Ancak değerleme geri dönüşünün potansiyel dalgalanmalarına dikkat edilmesi gerekiyor, ana risk, faiz oranlarının düşmesinin getirdiği faiz marjı sıkışması ve dağıtım kanalı pazarlık gücünün henüz tam olarak kurulmamış olmasından kaynaklanabilecek gelir hassasiyetidir.
• Orta ve uzun vadede, yeni iş geliştirme, kanal bağımlılığının azalması ve küresel ödeme ağlarına entegrasyon yeteneği kritik öneme sahiptir.
• Yatırımcılar şu anda uyumlu lisans + on-chain ödeme ağının gelecekteki fiyatlandırma hakkını satın alıyorlar, mevcut kârı değil.
• Bir borsanın "zirve listesi"ni yeniden yaşayıp yaşamayacağı hala gözlemleniyor, önemli olan sonraki iki çeyrekte bunun nasıl olacağı.