Stabilcoinlerin Geleceği: Yenilik ile Regülasyonu Dengelemenin Zorlu Yolu

Dijital varlık dalgasında, stablecoin kuşkusuz son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biridir. ABD doları gibi fiat paralarla bağlantı kurma vaadiyle, dalgalı kripto dünyasında değer "sığınakları" inşa etmeye çalışmakta ve giderek merkeziyetsiz finans ve küresel ödeme alanlarının önemli bir altyapısı haline gelmektedir. Piyasa değeri sıfırdan yüz milyar dolarlara kadar bir sıçrama yaparak, yeni bir para biçiminin yükselişini müjdeliyor gibi görünüyor.

Ancak, piyasa coşku içinde iken, Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), Mayıs 2025 tarihli ekonomik raporunda sert bir uyarıda bulundu. BIS, stablecoinlerin gerçek bir para olmadığını açıkça belirtti; görünen o ki, bu ekosistemin ardında, tüm finansal sistemi sarsabilir potansiyel bir sistemik risk yatıyor. Bu tespit, bir soğuk su gibi, stablecoinlerin doğasını tekrar gözden geçirmeye zorladı.

Bu makale BIS'in bu raporunu derinlemesine inceleyecek, güvenilir bir para sisteminin üç testten geçmesi gerektiğini öne süren para "üçlü kapı" teorisine odaklanacaktır: bunlar, tekil olma, esneklik ve bütünlüktür. Somut örneklerle, stablecoin'in bu üçlü kapı önündeki zorluklarını analiz edecek ve BIS çerçevesinin ötesindeki gerçekçi değerlendirmeleri ekleyecek, nihayetinde para dijitalleşmesinin geleceğinin nereye gideceğini tartışacağız.

Birinci Kapı: Tekillik Sorunu - Stabilcoinler Sonsuza Kadar "Stabil" Olabilir mi?

Para biriminin "birliği" modern finansal sistemin temel taşını oluşturur. Bu, herhangi bir zamanda, herhangi bir yerde, bir para biriminin değeri, başka bir birimin nominal değeriyle tam olarak eşit olmalıdır anlamına gelir. Basitçe söylemek gerekirse, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerin sürekli birliği, para biriminin muhasebe birimi, değişim aracı ve değer saklama işlevlerini yerine getirebilmesi için temel bir ön koşuldur.

BIS'in temel argümanı, stablecoin'lerin değer sabitleme mekanizmasının doğuştan kusurlu olduğu ve ( gibi fiat para birimleriyle, örneğin ) ile 1:1 takasın temelden garanti edilemeyeceğidir. Güvenleri, ulusal krediden değil, özel ihraççıların ticari kredisi, rezerv varlıkların kalitesi ve şeffaflığına dayanır; bu da onları sürekli olarak "kopma" riskiyle karşı karşıya bırakır.

BIS, raporunda tarihi "özgür bankacılık dönemi" ( 1837-1863 yılları arasındaki Amerika Birleşik Devletleri'ni örnek olarak almıştır ). O dönemde, Amerika'da bir merkez bankası yoktu, eyaletler tarafından lisanslanmış özel bankalar kendi banknotlarını çıkarabiliyordu. Bu banknotlar teorik olarak altın veya gümüş ile değiştirilebiliyordu, ancak gerçekte, bunların değeri ihraç eden bankanın itibarı ve ödeme kabiliyetine bağlı olarak değişiyordu. Uzak bir bölgedeki bir bankadan çıkan 1 dolarlık banknot, New York'ta sadece 90 sent veya daha az değere sahip olabiliyordu. Bu karmaşık durum, işlem maliyetlerini son derece yüksek hale getirerek ekonomik gelişimi ciddi şekilde engelledi. Bugünün stabilcoin'leri, BIS'e göre, bu tarihsel kaosun dijital bir yansımasıdır - her bir stabilcoin ihraççısı bağımsız bir "özel banka" gibi, çıkardığı "dijital dolar" gerçek anlamda geri ödenip ödenmeyeceği her zaman belirsizlik taşımaktadır.

Son dönemlerdeki acı deneyimler durumu yeterince açıklamaktadır. Algoritmik stablecoin UST’nin çöküşü, kısa bir süre içinde değerinin sıfıra düşmesiyle, yüzlerce milyar dolar piyasa değerini silip süpürdü. Bu olay, güven zincirinin kopması durumunda, sözde "stabil" olmanın ne kadar kırılgan olduğunu canlı bir şekilde göstermektedir. Hatta varlık teminatlı stablecoinler için bile, rezerv varlıkların yapısı, denetimi ve likiditesi sürekli olarak sorgulanmaktadır. Bu nedenle, stablecoinler "tekil" bu birinci kapıda, oldukça zor bir yol kat etmektedir.

İkinci Kapı: Esneklik Acısı—%100 Rezervin "Güzel Tuzağı"

Eğer "tekillik" paranın "nitelik" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" paranın "miktar" ile ilgilidir. Paranın "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek talebine göre dinamik olarak kredi yaratma ve daraltma yeteneğini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendini dengeleyebilme ve sürdürülebilir büyüme sağlama ana motorudur. Ekonomi canlanırken, kredi genişlemesi yatırımları destekler; ekonomi yavaşladığında, kredi daralması riskleri kontrol altına alır.

BIS, özellikle %100 yüksek kaliteli likit varlıklar ( gibi nakit ve kısa vadeli hazine bonoları ) ile rezerv olarak desteklenen stabilcoin'leri, aslında bir "dar banka" modeli olarak nitelendiriyor. Bu model, kullanıcıların fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıkları tutmaya yönlendirerek, kredi verme işlemlerini dışlamaktadır. Bu durum oldukça güvenli görünse de, tamamen para "esnekliğinden" feragat edilmesi pahasına gelmektedir.

Farkları anlamak için bir senaryo karşılaştırması yapabiliriz:

Geleneksel bankacılık sistemi ( esneklik ) sağlar: Diyelim ki 1000 yuan'ı bir ticari bankaya yatırdınız. Kısmi rezerv sistemi gereği, banka yalnızca 100 yuan'ı rezerv olarak tutmak zorunda olabilir, geri kalan 900 yuan'ı ise finansmana ihtiyaç duyan girişimcilere kredi olarak verebilir. Bu girişimci, bu 900 yuan'ı tedarikçisinin mal ödemesi için kullanır, tedarikçi de bu parayı bankaya yatırır. Bu şekilde döngü devam eder, başlangıçtaki 1000 yuan'lık mevduat, bankacılık sistemi aracılığıyla kredi yaratımı yoluyla daha fazla para türeterek reel ekonominin işleyişini destekler.

Stablecoin sistemi ( esneklikten yoksundur ): Diyelim ki 1000 dolarla 1000 birim bir stablecoin satın aldınız. İhraççı, bu 1000 doları tamamen bankaya yatırmayı veya ABD Hazine bonoları satın almayı taahhüt etti. Bu para "kilitlenmiş" oldu, kredi vermek için kullanılamaz. Bir girişimcinin finansmana ihtiyacı varsa, stablecoin sistemi bu talebi karşılayamaz. Sadece daha fazla gerçek dünya doları akışını beklemekle sınırlıdır ve ekonomik içsel taleplere göre kredi yaratamaz. Tüm sistem, kendi kendini düzenleme ve ekonomik büyümeyi destekleme yeteneğinden yoksun bir "ölü su birikintisi" gibidir.

Bu "esnek olmayan" özellik yalnızca kendi gelişimini sınırlamakla kalmaz, aynı zamanda mevcut finansal sistem için potansiyel bir darbe oluşturur. Eğer büyük miktarda para ticari bankacılık sisteminden çıkıp stablecoin tutmaya yönelirse, bu doğrudan bankaların kredi vermek için kullanabileceği fonların azalmasına ve kredi yaratma kapasitesinin küçülmesine yol açar, ( bu, bilanço daraltma benzeri bir durumdur ). Bu, kredi sıkışıklığına yol açabilir, finansman maliyetlerini artırabilir ve nihayetinde en fazla finansman desteğine ihtiyaç duyan KOBİ'ler ve yenilikçi faaliyetler üzerinde olumsuz etki yaratabilir.

Elbette, gelecekte stabilcoinlerin geniş çapta kullanımıyla birlikte, stabilcoin bankası ( kredi verecek ), bu durumda bu kredi türetilmesi yeni bir biçimde bankacılık sistemine geri dönecektir.

Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği - Anonimlik ve Denetim Arasındaki Sonsuz Oyun

Para biriminin "bütünlüğü" finansal sistemin "güvenlik ağı"dır. Bu, ödeme sistemlerinin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizmin finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetlere karşı etkili bir şekilde önlem alabilmesi gerektiği anlamına gelir. Bunun arkasında sağlam bir hukuki çerçeve, net bir yetki ve sorumluluk dağılımı ile güçlü bir denetim ve uygulama kapasitesi gereklidir, böylece finansal faaliyetlerin yasal ve uyumlu olması sağlanır.

BIS, stablecoin'ların temel teknik mimarisinin - özellikle kamu blokzinciri üzerinde inşa edilenlerin - finansal "bütünlük" için ciddi bir tehdit oluşturduğunu düşünüyor. Temel sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinde yatıyor; bu da geleneksel finansal denetim yöntemlerinin etkili olmasını zorlaştırıyor.

Somut bir senaryo hayal edelim: Milyonlarca dolarlık bir stabilcoin, bir anonim adresten diğerine, bir kamu blok zinciri aracılığıyla aktarılıyor, bu süreç yalnızca birkaç dakika sürüyor ve işlem ücretleri düşük. Bu işlemin kaydı blok zincirinde herkese açık olsa da, bu rastgele karakterlerden oluşan adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya varlıklarla eşleştirmek son derece zor. Bu durum, yasadışı fonların sınır ötesi akışına kolaylık sağlıyor ve "Müşterinizi Tanıyın" (KYC) ve "Kara Para Aklamanın Önlenmesi" (AML) gibi temel düzenleyici gereklilikleri geçersiz kılıyor.

Buna karşılık, geleneksel uluslararası banka transferleri ( SWIFT sistemi aracılığıyla ) zaman zaman verimsiz ve maliyetli görünse de, her bir işlemin sıkı bir denetim ağı içinde olması avantajını taşır. Havale yapan banka, alıcı banka ve aracı bankalar, kendi ülkelerinin yasalarına uymak zorundadır; işlem taraflarının kimliklerini doğrulamakta ve şüpheli işlemleri denetim otoritelerine bildirmektedirler. Bu sistem ağır olsa da, küresel finansal sistemin "bütünlüğü" için temel bir güvence sağlamaktadır.

Stablecoin'in teknik özellikleri, esasen bu aracılara dayalı denetim modelini sorgulamaktadır. Bu, küresel düzenleyici otoritelerin buna karşı son derece dikkatli olmalarının ve bunu kapsamlı bir denetim çerçevesine dahil etmeye sürekli olarak çağrıda bulunmalarının temel nedenidir. Finansal suçları etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar ileri teknolojiye sahip olursa olsun, toplumun ve hükümetin nihai güvenini kazanamaz.

"Tamlık" sorununu tamamen teknolojinin kendisine atfetmek, muhtemelen fazla karamsar bir yaklaşım. Zincir üzerindeki veri analiz araçlarının giderek olgunlaşması ve küresel düzenleyici çerçevenin aşamalı olarak uygulanması ile, stabilcoin işlemlerini izleme ve uyum denetimi uygulama yeteneği hızla artıyor. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf ve düzenli olarak denetimden geçen "düzenleyici dostu" stabilcoinlerin pazarın ana akımı haline gelmesi muhtemel. O zaman, "tamlık" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimi ile hafifletilecektir ve aşılması imkânsız bir engel olarak görülmemelidir.

Eklemeler ve Düşünceler: BIS çerçevesinin ötesinde, başka neleri görmeliyiz?

BIS'in "üçlü kapı" teorisi bize büyük ve derin bir analiz çerçevesi sunuyor. Ancak, bu bölüm stabilcoin'in gerçek değerini eleştirme veya çürütme niyetinde değildir; bunun yerine, endüstri rüzgarının soğuk düşüncesi olarak konumlanmakta, riskten kaçınmayı ilke edinerek geleceğin çeşitli olasılıklarını hayal etmeyi amaçlamaktadır. Amacımız, hizmet verdiğimiz müşteriler ve sektör profesyonellerinin daha geniş, yapıcı ve tamamlayıcı bir perspektiften BIS'in tartışmalarını biraz daha ayrıntılı ve genişletilmiş bir şekilde ele alarak, bazı raporların derinlemesine incelemediği, ancak aynı derecede hayati öneme sahip olan gerçek sorunları araştırmaktır.

1. Stablecoin'in teknik zayıflığı

Ekonomi düzeyindeki üç büyük zorluğun yanı sıra, stablecoin teknolojik açıdan da kusursuz değildir. Çalışması, iki temel altyapıya yüksek derecede bağımlıdır: internet ve alt yapı blok zincir ağı. Bu, büyük ölçekli bir ağ kesintisi, denizaltı kablo arızası, geniş alanlı elektrik kesintisi veya hedefli siber saldırı durumunda, tüm stablecoin sisteminin duraksayabileceği veya çökebileceği anlamına gelir. Dış altyapılara olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finansal sistemlerle karşılaştırıldığında belirgin bir zayıflık haline getirir. Örneğin, bu iki yüz milyonluk savaşta, İran genelinde internet kesintisi, hatta bazı bölgelerde elektrik kesintisi gibi, bu tür aşırı durumlar henüz dikkate alınmamış olabilir.

Daha uzun vadeli tehditler ise, öncü teknolojilerin sarsıcı etkilerinden kaynaklanmaktadır. Örneğin, kuantum hesaplamanın olgunlaşması, mevcut olan çoğu açık anahtar kriptografi algoritması için ölümcül bir darbe oluşturabilir. Bir kez, blockchain hesaplarının özel anahtarlarının güvenliğini sağlayan kriptografi sistemi kırıldığında, tüm dijital varlık dünyasının güvenlik temeli artık var olmayacaktır. Bu şu anda uzak bir ihtimal gibi görünse de, küresel değer akışını taşıma amacı güden bir para sistemi için, göz ardı edilmemesi gereken köklü bir güvenlik tehlikesidir.

2. Stabilcoinlerin finans sistemine gerçek etkisi ve "tavan"

Stablecoin'ların yükselişi, yalnızca yeni bir varlık sınıfı oluşturmakla kalmıyor, aynı zamanda geleneksel bankalarla doğrudan en temel kaynak olan mevduatlar için mücadele ediyor. Bu "finansal aracılığın ortadan kaldırılması" eğilimi devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla gerçek ekonomiye hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.

Daha derinlemesine tartışmaya değer bir anlatı var - "Stablecoin ihraççıları, değerlerini desteklemek için ABD tahvilleri satın alır". Bu süreç, duyulduğu kadar basit ve doğrudan değildir, arkasında önemli bir darboğaz bulunmaktadır: bankacılık sisteminin rezervleri.

Akış analizi aşağıdaki gibidir:

• Kullanıcı, bankaya dolar yatırır ve ardından bankadan stabilcoin ihraççısına transfer yapar.
• Stablecoin ihraççısı, işbirliği yaptığı ticari bankalardan bu dolar mevduatını alır.
• İhraççı, bu fonları ABD Hazine tahvilleri satın almak için kullanmaya karar verdiğinde, bankasına ödeme yapmasını talimat vermesi gerekmektedir. Bu ödeme süreci, özellikle büyük ölçekli işlemlerde, nihayetinde Federal Reserve'in takas sistemi aracılığıyla gerçekleşir ve bu da ihraççı bankanın Federal Reserve'deki rezerv hesap bakiyesinin azalmasına neden olur.
• Buna göre, devlet tahvillerini satan tarafın bankasının, rezerv hesap bakiyesi artacaktır.

Buradaki anahtar, ticari bankaların Federal Rezerv'in rezervlerinin sınırsız olmamasıdır. Bankaların yeterli miktarda tutması gerekir