Будущее стейблкоинов: трудный путь к балансированию инноваций и регулирования

В эпоху цифровых активов стейблкоины, безусловно, являются одним из самых заметных нововведений последних лет. Они обещают быть привязанными к фиатным валютам, таким как доллар, и пытаются создать "убежище" для ценности в волатильном криптомире, постепенно становясь важной инфраструктурой в области децентрализованных финансов и глобальных платежей. Их рыночная капитализация с нуля до тысяч миллиардов долларов кажется предвестием нового типа денежной формы.

Однако, в то время как рынок празднует, Международный банк расчетов (BIS) в своем экономическом отчете за май 2025 года выпустил серьезное предупреждение. BIS ясно указал, что стейблкоин не является настоящими деньгами, и за его кажущимся процветанием скрываются системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Этот вывод подобен ведру холодной воды, заставляющему нас переосмыслить природу стейблкоинов.

В этой статье будет подробно проанализирован отчет BIS, сосредоточив внимание на предложенной теории "тройных ворот" для валюты — то есть любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство, гибкость и целостность. Мы проанализируем конкретные примеры, рассматривая проблемы стейблкоинов перед этими тройными воротами, и добавим реалистичные соображения за пределами рамок BIS, в конечном итоге исследуя, в каком направлении будет двигаться будущее цифровых валют.

Первая дверь: проблема единственности — смогут ли стейблкоины оставаться "стабильными" навсегда?

"Единство" валюты является основой современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номиналу другой единицы. Проще говоря, "один рубль всегда остается одним рублем". Эта постоянная унификация ценности является основным предпосылкой для выполнения валютой трех функций: учетной единицы, средства обмена и хранения ценности.

Основной аргумент BIS заключается в том, что механизм привязки стоимости стейблкоинов имеет врожденные недостатки, которые не могут в корне гарантировать 1:1 обмен с фиатными валютами (, такими как доллар ). Доверие к ним не основано на государственной кредитоспособности, а зависит от коммерческой кредитоспособности частных эмитентов, качества и прозрачности резервных активов, что делает их постоянно подверженными риску "открепления".

BIS в своем отчете ссылается на историческую эпоху "свободных банков" ( в США примерно с 1837 по 1863 годы в качестве примера. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, получившие лицензии от штатов, могли выпускать свои собственные банкноты. Эти банкноты теоретически можно было обменять на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Банкнота в 1 доллар из удаленного банка могла стоить в Нью-Йорке всего 90 центов или даже меньше. Эта хаотичная ситуация привела к крайне высоким транзакционным издержкам и серьезно препятствовала экономическому развитию. Сегодняшние стейблкоины, по мнению BIS, являются цифровой версией этого исторического хаоса — каждый эмитент стейблкоина похож на независимый "частный банк", и вопрос о том, сможет ли его "цифровой доллар" действительно быть обменян, остается нерешенным.

Недавние болезненные уроки достаточно ясны. Крах алгоритмического стейблкоина UST, который за считанные дни обесценился до нуля, стер сотни миллиардов долларов рыночной капитализации. Это событие наглядно продемонстрировало, насколько хрупким может быть так называемое "стабильное", когда цепочка доверия разрывается. Даже стейблкоины, обеспеченные активами, постоянно подвергаются сомнению в составе резервных активов, аудитах и ликвидности. Таким образом, стейблкоины уже сталкиваются с трудностями на первом этапе "единственности".

Вторые ворота: Упругий траур — "Красивый капкан" с 100% резервом

Если "единственность" касается "качества" денег, то "гибкость" касается "количества". "Гибкость" денег относится к способности финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от фактического спроса экономической деятельности. Это ключевой механизм, благодаря которому современная рыночная экономика может самостоятельно регулироваться и постоянно расти. Когда экономика процветает, расширение кредитов поддерживает инвестиции; когда экономика замедляется, сокращение кредитов контролирует риски.

BIS указывает, что стейблкоины, особенно те, которые утверждают, что имеют 100% высококачественных ликвидных активов ), таких как наличные и краткосрочные государственные облигации ( в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель "узкого банка". Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов, не осуществляя кредитование. Хотя это звучит очень безопасно, но это происходит за счет полной жертвы денежной "гибкости".

Мы можем понять различия через сравнение сцен.

Традиционная банковская система ) обладает гибкостью (: Предположим, вы вкладываете 1000 юаней в коммерческий банк. В соответствии с системой частичного резервирования, банку может понадобиться сохранить только 100 юаней в качестве резервов, остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателю, нуждающемуся в средствах. Этот предприниматель использует эти 900 юаней для оплаты поставщику, который затем вносит эту сумму в банк. Таким образом, первоначальный вклад в 1000 юаней через кредитное создание банковской системы порождает больше денег, поддерживая функционирование реальной экономики.

Система стейблкоинов ) не имеет гибкости (: Предположим, вы купили 1000 единиц какого-то стейблкоина за 1000 долларов США. Эмитент обещает полностью вложить эти 1000 долларов в банк или купить государственные облигации США в качестве резерва. Эти деньги "заблокированы", их нельзя использовать для кредитования. Если предпринимателю нужно финансирование, сама система стейблкоинов не может удовлетворить эту потребность. Она может только пассивно ждать, пока в нее поступят больше долларов из реального мира, и не может создавать кредит на основе эндогенных потребностей экономики. Вся система похожа на "мертвый водоем", она лишена способности к саморегуляции и поддержке экономического роста.

Эта "неэластичная" характеристика не только ограничивает собственное развитие, но и представляет собой потенциальный удар по существующей финансовой системе. Если значительные объемы средств покинут систему коммерческих банков и начнут храниться в стейблкоинах, это напрямую приведет к уменьшению средств, доступных банкам для кредитования, и сокращению способности к созданию кредитов, что напоминает процесс сокращения баланса ). Это может вызвать кредитное сжатие, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить наиболее нуждающимся в финансовой поддержке малым и средним предприятиям и инновационной деятельности.

Конечно, если говорить об этом, в будущем с массовым использованием стейблкоинов появятся банки стейблкоинов (, которые будут выдавать кредиты ), и тогда это кредитное создание снова вернется в банковскую систему в новой форме.

Третья дверь: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием

"Целостность" валюты является "страховкой" финансовой системы. Это требует, чтобы платежные системы были безопасными, эффективными и способны эффективно предотвращать отмывание денег, финансирование терроризма, уклонение от уплаты налогов и другие незаконные действия. За этим стоит надежная правовая база, четкое распределение прав и обязанностей, а также мощные возможности по осуществлению регулирования, чтобы гарантировать законность и соблюдение финансовой деятельности.

BIS считает, что основная технологическая архитектура стейблкоинов — особенно тех, которые построены на публичных блокчейнах — представляет собой серьезный вызов для финансовой "целостности". Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные методы финансового регулирования малоприменимыми.

Представим себе конкретную ситуацию: стабильный токен стоимостью в несколько миллионов долларов переводится через публичную цепочку с одного анонимного адреса на другой анонимный адрес, и весь процесс может занять всего несколько минут, при этом комиссии низкие. Несмотря на то, что записи этой транзакции открыты для проверки в блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или организациями в реальном мире очень сложно. Это открывает удобный путь для незаконного перемещения средств через границы, делая такие основные требования регулирования, как "узнай своего клиента" (KYC) и "борьба с отмыванием денег" (AML), фактически бесполезными.

По сравнению с этим, традиционный международный банковский перевод (, такой как через систему SWIFT ), хотя иногда кажется неэффективным и дорогим, имеет преимущество в том, что каждая транзакция находится в рамках строгой регуляторной сети. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточный банк должны соблюдать законы и правила своей страны, проверять личность сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных операциях. Эта система, хотя и громоздка, обеспечивает основную защиту "целостности" глобальной финансовой системы.

Технические характеристики стейблкоинов коренным образом ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посредниках. Именно поэтому глобальные регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в комплексную регуляторную рамку. Валютная система, которая не может эффективно предотвращать финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не сможет завоевать окончательное доверие общества и правительства.

Полностью обвинять проблему "целостности" в самой технологии может быть чрезмерно пессимистично. С ростом зрелости инструментов анализа данных на блокчейне и постепенным внедрением глобальных регуляторных рамок, возможности отслеживания сделок со стейблкоинами и проведения комплаенс-проверок стремительно растут. В будущем "регуляторно-дружественные" стейблкоины, которые будут полностью соответствовать требованиям, с прозрачными резервами и периодическими аудитами, вероятно, станут мейнстримом на рынке. В это время проблема "целостности" в значительной степени будет смягчена за счет сочетания технологий и регулирования и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.

Дополнения и размышления: что еще мы должны увидеть вне рамок BIS?

Теория "трех дверей" BIS предоставляет нам масштабную и глубокую аналитическую структуру. Однако эта часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стейблкоинов, а служит холодным размышлением о положении в отрасли, с целью избежать рисков и представить различные возможности будущего. Мы надеемся, что это поможет нашим клиентам и профессионалам в отрасли взглянуть на изложение BIS с более широкой, конструктивной и дополняющей перспективы, а также проанализировать некоторые важные реальные проблемы, которые не были подробно рассмотрены в отчетах.

( 1. Техническая уязвимость стейблкоинов

Кроме трех основных экономических вызовов, стейблкоин также не лишен недостатков с технической точки зрения. Его функционирование сильно зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае массовых сетевых сбоев, отказов подводных кабелей, широкомасштабных отключений электроэнергии или целевых кибератак вся система стейблкоинов может оказаться в состоянии простоя или даже краха. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является заметным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в случае недавней войны на два миллиарда, национальное отключение интернета в Иране и даже отключения электроэнергии в некоторых регионах, такие экстремальные ситуации, возможно, еще не были учтены.

Более долгосрочная угроза исходит от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов публичного ключа. Как только система шифрования, защищающая безопасность приватных ключей блокчейн-аккаунтов, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов будет разрушена. Хотя это на данный момент кажется далёким, для валютной системы, предназначенной для поддержки глобального движения ценностей, это является фундаментальной угрозой безопасности, которую необходимо признать.

) 2. Стейблкоин и его реальное воздействие на финансовую систему и "потолок"

Рост стейблкоинов не только создал новый класс активов, но и напрямую конкурирует с традиционными банками за самый важный ресурс — депозиты. Если эта тенденция "финансовой демедиации" продолжит расширяться, это ослабит ключевую позицию коммерческих банков в финансовой системе и, в свою очередь, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Более глубокого обсуждения заслуживает широко распространенный нарратив — "эмитенты стейблкоинов поддерживают свою стоимость, покупая государственные облигации США". Этот процесс не так прост и прямолинеен, как может показаться на первый взгляд, за ним стоит ключевое ограничение: резервирование банковской системы.

Процесс анализа следующий:

• Пользователь вносит доллары в банк, а затем переводит их эмитенту стейблкоина через банковский перевод.
• Эмитент стейблкоина получает этот долларовый депозит в своем партнерском коммерческом банке.
• Когда эмитент решает использовать эти средства для покупки государственных облигаций США, ему необходимо дать указание своему банку осуществить платеж. Этот процесс платежа, особенно при крупных операциях, в конечном итоге будет проходить через расчетную систему Федеральной резервной системы, что приведет к уменьшению баланса резервного счета эмитента в Федеральной резервной системе.
• Соответственно, у банка, продающего государственные облигации, увеличится saldo на резервном счете.

Здесь ключевым моментом является то, что резервы коммерческих банков в Федеральной резервной системе не являются бесконечными. Банкам необходимо держать достаточное количество