執筆：李丹、ウォールストリートジャーナル米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、ジャクソンホール中央銀行年次会議で重要な演説を行い、現在の状況は雇用に対する下振れリスクが高まっていることを示唆していると述べました。このリスクバランスの変化は、利下げが必要になる可能性を意味するかもしれません。パウエルは講演の冒頭で、今年、連邦準備制度は雇用とインフレの二重使命を達成する上での「リスクのバランスが変化しているようだ」と指摘しました。彼は、現在の経済状況が金融政策に与える影響を次のように考えています：「失業率やその他の労働市場指標の安定により、私たちは政策スタンスの調整を慎重に検討することができる。しかし、政策が制限的な範囲にあるため、ベンチマークの見通しと変化し続けるリスクのバランスが、私たちが政策スタンスを調整する必要があることを示しているかもしれない。」労働市場について、パウエルは次のように述べました：「全体的に見て、労働市場は均衡にあるが、これは労働力の供給と需要が共に大幅に鈍化したことによる『特異な均衡』である。この異常な状況は、雇用の下方リスクが増加していることを示唆している。」関税がインフレに与える影響について、パウエルは、「合理的な基準仮定」として、関税が物価水準を「一時的」に引き上げると述べましたが、これらの影響が経済に完全に反映されるには時間がかかるとしています。さまざまな影響要因を総合的に考えると、パウエルは次のように考えています：「短期的には、インフレリスクは上昇傾向にあり、雇用リスクは下降傾向にある——これは挑戦的な状況です。」金融政策フレームワークの調整について、パウエルは、新しい政策フレームワークが2つの表現を削除したことを指摘しました。1つ目は、連邦準備制度がインフレを一定期間平均2%の目標に達することを目指すということです；2つ目は、「完全雇用水準からの逸脱」を意思決定の根拠とすることです。「新アメリカ連邦準備制度通信社」：パウエルは最も早い9月の利下げの扉を開け、関税の影響についての仮定に自信を持っているコメントによると、パウエルは失業率などの労働市場指標が安定しているため、米連邦準備制度が慎重に金融政策の立場を調整することを考慮できると述べており、これは9月の次回会議での利下げの可能性を慎重に開くことに繋がっています。「新美連邦準備制度通信社」として知られるNick Timiraosが発表した記事では、パウエルの発言が雇用市場への懸念を強調し、利下げへの道を開くことを指摘しています。記事の冒頭ではこう述べています：「パウエル議長は、労働市場がさらに減速する見通しが、関税によるコスト上昇がインフレを悪化させるという懸念を緩和し、早ければ次回の会合で利下げを行う可能性を残していると述べました。」ティミラオスは、今回の発言がパウエルが基準シナリオに対する信頼を高めたことを初めて示唆したものであると考えています。このシナリオとは、関税による商品価格の上昇の影響が比較的短期間であるというものです。彼は、パウエルが関税の影響が現在明らかであり、今後数ヶ月間持続的に蓄積されると予測していることを指摘しました。連邦準備制度が直面している問題は、これらの価格上昇が「持続的なインフレのリスクを大幅に増加させるかどうか」です。パウエルは、関税が一時的に価格を押し上げることが合理的な基準仮定のシナリオである可能性があると考えていますが、これは価格への影響が即座に現れることを意味するものではありません。ティミラオスは、労働市場のひっ迫度が関税の影響で失われた購買力を持つ消費者がより強力な賃金交渉を行うのを支えるには不十分であれば、この仮定シナリオがより現実的になる可能性が高いと述べています。以下はパウエルのスピーチの全文翻訳です：貨幣政策と連邦準備制度のフレームワークレビュー米連邦準備制度理事会議長ジェローム・H・パウエル講演は、ワイオミング州ジャクソンホールで開催されたカンザスシティ連邦準備銀行の経済セミナー「変革中の労働市場：人口構造、生産性、マクロ経済政策」で発表されました。今年以来、アメリカ経済は経済政策の劇的な変動の中で弾力性を示しています。連邦準備制度の二重の使命の目標に関しては、労働市場は依然として完全雇用レベルに近く、インフレは依然としてやや高いですが、パンデミック後の高水準から大幅に低下しています。一方で、リスクバランスは変化しているようです。今日の講演では、まず現在の経済状況と金融政策の短期的な見通しについてお話しし、その後、私たちの金融政策フレームワークに対する二回目の公的レビューの結果に移ります。これらの内容は、本日発表した『長期目標と金融政策戦略声明の改訂版』に反映されています。現在の経済状況と短期的な見通し1年前、ここで発言した時、経済は転換点にありました。我々の政策金利は5.25%から5.5%の範囲で1年以上維持されています。この制限的な政策姿勢は、インフレを抑制し、総需要と総供給の持続可能なバランスを促進するのに役立っています。インフレは目標に大幅に近づいており、労働市場も以前の過熱状態から少し冷却されています。インフレの上昇リスクは減少しましたが、失業率はほぼ1ポイント上昇しており、これは歴史的に経済が衰退していない状況では通常発生しませんでした。その後の3回の連邦公開市場委員会（FOMC）会議では、我々は政策姿勢を再調整し、過去1年にわたって労働市場が最大雇用レベルに近い状態を維持するための基盤を築きました。今年、経済は新たな課題に直面しています。グローバルな貿易パートナー間の関税が著しく引き上げられ、グローバルな貿易システムが再構築されています。より厳格な移民政策により、労働力の成長が急激に鈍化しました。長期的には、税制、支出、規制政策の変化が経済成長と生産性に重大な影響を与える可能性があります。これらの政策が最終的にどのような影響をもたらすか、またそれが経済に与える持続的な影響については、現在のところ明確ではありません。貿易と移民政策の変化は需要と供給に影響を与えました。このような環境では、周期的変化とトレンド的または構造的変化を区別することが難しくなります。この区別は重要であり、なぜなら金融政策は周期的な変動を安定させることができるが、構造的変化に対しては効果が限られているからです。労働市場はまさにその例です。月初に発表された7月の雇用報告によると、過去3か月の雇用増加は月平均わずか35,000人に減少し、2024年の月平均168,000人を大きく下回っています。この減速幅は1か月前の評価を大きく上回っており、5月と6月のデータは大幅に下方修正されました。しかし、雇用増加の減速は労働市場に大量の遊休が発生する結果には繋がっていないようです——これは私たちが避けたい結果です。7月の失業率はわずかに上昇しましたが、依然として歴史的低水準の4.2%を維持しており、過去1年でほぼ安定しています。他の労働市場指標もあまり変化せず、あるいは緩やかな後退にとどまっています。これには辞職率、解雇、求人の比率、失業との比率、および名目賃金の成長が含まれます。労働供給も同様に減速しており、失業率を維持するために必要な「損益分岐」新規雇用の数が大幅に減少しました。実際、今年は移民の急減により労働力の成長が著しく鈍化しており、最近数か月で労働参加率も減少しています。全体的に見ると、労働市場はバランスが取れているが、これは労働力の供給と需要が共に大幅に減速したことによる「特異なバランス」である。この異常な状況は、雇用の下振れリスクが増加していることを示唆している。もしリスクが顕在化すれば、すぐに解雇の急増や失業率の急上昇として現れる可能性がある。同時に、今年上半期のGDP成長率は明らかに1.2%に減速し、2024年の2.5%成長率のおおよそ半分となっています。この成長の減速は主に消費者支出の減少を反映しています。労働市場と同様に、GDP成長率の減速の一部も供給または潜在的な生産の減少に起因しています。インフレについて言及すると、より高い関税が一部の商品価格を押し上げ始めています。最新のデータによると、7月までの12ヶ月間のPCE総価格は2.6%上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーを除外すると、コアPCEは2.9%上昇し、昨年同期の水準を上回っています。コアの中では、商品価格が12ヶ月間で1.1%上昇しており、2024年全体での緩やかな下落と明確に対照的です。それに対して、居住サービスのインフレは依然として下降傾向にあり、非居住サービスのインフレ水準は歴史的に2%のインフレと一致している水準をわずかに上回っています。関税が消費者価格に与える影響は現在明らかになっています。これらの影響は今後数ヶ月間引き続き蓄積されると予想されており、具体的な時期と程度には高い不確実性があります。金融政策が懸念する核心的な問題は、これらの価格上昇が持続的なインフレのリスクを大幅に増加させるかどうかです。合理的な基準仮説は、これらの影響の大部分が一時的なレベルの跳躍であるということです。もちろん、「一時的」とは「一気に解決する」という意味ではなく、関税の調整が供給チェーンや流通ネットワークに完全に伝わるまでには時間がかかります。さらに、関税のレベルは引き続き調整されており、価格調整の時間を延ばす可能性があります。関税による価格圧力は、より持続的なインフレダイナミクスを引き起こす可能性があり、これは評価と管理が必要なリスクです。1つの可能性は、労働者が実質収入の圧力を受けて、より高い賃金を要求し、獲得することで、悪循環の賃金と価格の相互作用を引き起こすことです。しかし、労働市場がそれほど逼迫しておらず、より多くの下方リスクに直面しているため、この結果はあまり可能性が高くないようです。もう一つの可能性は、インフレ期待が高まり、実際のインフレを押し上げることです。4年以上にわたりインフレは常に私たちの目標を上回っており、家庭や企業はこれに特に関心を持っています。しかし、市場や調査に基づく長期インフレ期待を見ると、現在は明らかに依然として固定されており、私たちの長期的な2%のインフレ目標に合致しています。もちろん、私たちはインフレ期待の安定を軽視することはできません。何が起ころうとも、我々は一時的な物価の上昇が持続的なインフレ問題に発展することを決して許しません。以上のことから、金融政策の示唆は何でしょうか？短期的には、インフレリスクは上昇傾向にあり、雇用リスクは下降傾向にあります——これは挑戦的な状況です。我々の目標が一定の対立を抱える場合、フレームワークは二重の使命をバランスよく処理することを要求します。現在、政策金利は中立水準から昨年よりも100ベーシスポイント近づいており、失業率やその他の労働市場指標の安定により、政策スタンスの調整を慎重に考慮することが可能です。しかし、政策が制限的な範囲にあるため、基準の見通しや変化するリスクバランスは、我々が政策スタンスを調整する必要があることを示唆しているかもしれません。金融政策は予め定められた軌道ではありません。FOMCのメンバーは、データおよび経済の見通しとリスクのバランスに対するその意味に基づいて、自ら決定を下します。この原則から決して逸脱することはありません。通貨政策フレームワークの進化第二部の話題に移りますが、私たちの貨幣政策の枠組みは、議会から与えられた不変の使命に根ざしています：アメリカの人々のために最大限の雇用と物価の安定を促進することです。私たちは引き続き法定の使命を果たすことに力を入れており、枠組みの修正はさまざまな経済条件の下でこの任務を達成するのをサポートします。修正された『長期目標と貨幣政策戦略声明』、すなわち私たちの「合意声明」は、私たちが二重の使命目標を達成する方法を説明しており、透明性と説明責任を高め、政策の有効性を向上させるために非常に重要です。今回のレビューの変更は、私たちの経済理解の深化に基づく自然な延長です。私たちは、初期合意声明（2012年、バーナンキ議長が主導）を推進し続けています。今日の修正声明は、5年ごとに行われるフレームワークの公開レビューの成果です。今回のレビューは、地域の連邦準備銀行が開催するFed Listensイベント、1つの主要な学術セミナー、およびFOMC会議での政策立案者とスタッフの議論と分析の3つの側面を含んでいます。このレビューの重要な目標の一つは、フレームワークがさまざまな経済条件に適用できることを保証することです。同時に、フレームワークは経済構造や私たちの理解の変化に応じて調整される必要があります。大恐慌、歴史的な高インフレ、穏やかな大拡張など、異なる段階が直面する課題はそれぞれ異なります。前回のレビュー時、私たちは新しい常態にありました——金利は実効下限（ELB）に近く、経済成長は低く、インフレも低く、フィリップス曲線は極めて平坦であり、インフレは経済の遊休に対して非常に限られた反応を示しています。例えば、2008年末の世界金融危機が発生した後、政策金利はELB水準で7年間も彷徨っていました。多くの人々は、その時期の経済回復の遅さと苦しさを覚えています。当時は、わずかな景気後退でも政策金利はすぐにELBに戻り、長期間そこに留まる可能性があるように思われました。経済が疲弱な時、インフレとインフレ期待は低下し、名目金利はゼロ近くに固定され、実質金利はむしろ上昇し、雇用圧力を悪化させ、インフレとインフレ期待を引き続き抑圧し、不利なダイナミクスを形成します。政策金利がELBまで低下し、2020年の枠組み改革を促進した経済問題は、世界的で緩やかな変化の要因に起因すると考えられ、数年間続く可能性がある——もしパンデミックの影響がなければ、本当にそうなっていたかもしれません。2020年の合意文書では、ELBに関連するリスクが強調され、その内容は20年の発展を経ています。私たちは、価格の安定と最大の雇用目標を達成するために、長期的なインフレ期待の固定が重要であることを強調します。ELBリスクへの対応策に関する広範な文献を参考にし、柔軟な平均インフレ目標メカニズム、つまり「補償」戦略を採用し、ELBの制約があってもインフレ期待が固定されることを確保します。具体的には、インフレが2%を下回り続けた後、適切な金融政策がしばらくの間、インフレをわずかに2%を上回るよう促す可能性があることを指摘します。実際のところ、低インフレとELBではなく、パンデミック後に世界で40年ぶりの最高インフレが発生しました。ほとんどの中央銀行や民間のアナリストが予測したように、2021年末まで、私たちは大幅な政策緊縮を行わなくてもインフレが早期に落ち着くと考えていました。状況が明確に変わった後、私たちは迅速に行動し、16か月以内に5.25ポイントの利上げを行いました。このような行動は、パンデミックによるサプライチェーンの混乱が解消されることと相まって、インフレを目標に近づけ、過去のように失業率が大幅に上昇することはありませんでした。コンセンサス声明の主要な内容を改訂する今回の審査では、過去5年間の経済状況の変化を検討しました。この期間中、重大な衝撃を受けた際にインフレの状況が非常に迅速に変化し、金利水準も全球金融危機からパンデミック期間にかけて遥かに高いことが見受けられました。現在のインフレ目標は基準を上回っており、政策金利は制約的であり、私の見解では適度型に分類されます。長期金利水準がどこに定まるのかは不明ですが、中立金利水準の一部は2010年代よりも高くなる可能性があり、生産性、人口構造、財政政策、さらには貯蓄と投資のバランスに影響を与える他の要因を反映しています。審査の中で、2020年の声明がELBを強調したことが、高インフレに対するコミュニケーションをより困難にする可能性についても議論しました。私たちは、あまりにも具体的な経済条件の強調が混乱を引き起こす可能性があると考えたため、声明を修正し、いくつかの重要な調整を行いました。まず、ELBを経済環境の特性として定義する内容を削除しました。その代わりに、「金融政策の戦略は、広範な経済条件下での完全雇用と物価の安定を促進することを目的としています」と強調しました。ELBに近づく難しさは依然として注目に値しますが、もはや核心ではありません。改訂された声明は、委員会が完全雇用と物価安定の目標を達成するために、特に連邦基金金利がELBに制約される場合には、すべての手段を活用する準備が整っていることを再度強調しています。次に、私たちは柔軟なインフレ目標フレームワークに戻り、「補償的」戦略を廃止しました。意図的かつ適度なインフレ超過という戦略はもはや適用できないことが証明されました。私が2021年に公に認めたように、2020年の合意声明の修正を発表してから数ヶ月後に、意図的でもなく適度でもないインフレが発生しました。固定されたインフレ期待は、失業率を上昇させることなくインフレを抑制するのに成功する要因となります。インフレ期待の固定は、不利なショックを受けた際にインフレを目標に戻すのを助けると同時に、経済が弱いときのデフレリスクを低下させます。さらに、インフレ期待の固定は、経済の低迷時に最大雇用を支えるために金融政策を可能にし、価格の安定性を脅かすことはありません。我々の声明の改訂は、長期的なインフレ期待の固定を確保するために強力な行動を取ることに取り組んでいることを強調しており、これは二重使命の両方に利益をもたらします。また、「価格の安定は健康で安定した経済およびすべてのアメリカ人の福祉にとって重要である」と指摘しています。この見解は、Fed Listensイベントのフィードバックで特に際立っています。過去5年間の経験は、インフレの高騰が基本的な生活費の上昇に対処するのが特に困難な人々に影響を与える苦難を思い出させます。第三に、2020年の声明では、私たちは完全雇用の「不足」を緩和することを提案しましたが、「逸脱」ではありません。「不足」という言葉を使うことで、私たちは自然失業率に対する見解と「完全雇用」のリアルタイム評価に対する高度な不確実性を反映しています。世界金融危機以降、実際の雇用は主流の持続可能な水準を長期間にわたって超えていましたが、インフレは2%を下回り続けました。インフレ圧力がない状況では、自然失業率に対する不確実なリアルタイムの評価だけで政策を引き締める必要はありません。私たちはこの見解を引き続き持っていますが、「短缺」という言葉は必ずしも正しく解釈されるわけではなく、コミュニケーションの障害を引き起こすことがあります。特に、「短缺」は永続的に先制的な行動を取らないことの約束でもなく、労働市場が逼迫していることを無視するものでもありません。これを踏まえて、「短缺」という言葉を取り除き、より正確に「（FOMC）委員会は、雇用が時にはリアルタイムで推定される十分な雇用水準を超えることがあるが、必ずしも価格の安定のリスクをもたらすとは限らない」と表現します。もちろん、労働市場が過度に逼迫している場合やその他の要因が価格の安定に影響を与える場合は、先制的な行動が必要になる可能性があります。改訂声明はまた、完全雇用が「物価安定の環境の下で持続可能に達成できる最高の雇用水準」であると指摘しています。強力な労働市場が広範な雇用機会と国民の福祉をもたらすという原則は、Fed Listens活動のフィードバックによって十分に裏付けられており、強力な雇用市場がアメリカの家庭、雇用主、コミュニティにとっての価値を示しています。第四、「短缺」の削除に合わせて、雇用とインフレ目標が矛盾する場合の対応を明確にしました。このような状況では、両方の目標を進めるためにバランスの取れたアプローチを取ります。修正された声明は、2012年の最初の表現により戻っています——私たちは目標の逸脱の程度を考慮し、両者が二重の使命の一致レベルに戻ることに関わる異なる時間スパンを考えることになります。これらの原則は、私たちの現在の政策決定を導いており、2022年から2024年の間に2%のインフレ目標の逸脱に対処する際にも私たちを導いてきました。上記の変化に加えて、過去の声明とも高い連続性を保っています。文書は、国会から与えられた使命をどのように解釈するかを引き続き明示し、最大の雇用と物価安定を実現するために最も適した政策フレームワークを説明しています。私たちは依然として、金融政策は前向きであるべきであり、その影響の遅延性を考慮する必要があると主張しています。したがって、私たちの政策行動は経済の見通しとその見通しリスクのバランスの判断に依存しています。私たちは依然として、具体的な雇用目標を設定することは望ましくないと考えています。なぜなら、最大の雇用水準は直接測定できず、金融政策とは無関係な要因によって変動するからです。私たちも、2%の長期インフレ率が二重の使命目標に最も合致していると考えています。この目標へのコミットメントが長期的なインフレ期待の定着に寄与することを信じています。経験則から、2%のインフレは家庭や企業が決定を下す際にインフレを心配せずに済むだけでなく、経済の低迷時に中央銀行に一定の政策柔軟性を提供します。最後に、修正された合意声明は、約5年ごとに公開レビューを行うことを引き続き約束しています。5年という期間には特に意味はなく、この頻度は政策立案者が経済構造問題を再評価するのに役立つだけでなく、一般市民、業界、学界とのフレームワークのパフォーマンスをコミュニケートするのにも便利であり、いくつかの国際的な同業者の慣行とも一致しています。エピローグ最後に、（カンザスシティ連邦準備銀行の）シュミット議長とすべてのスタッフに感謝したいと思います。彼らは長年にわたり、この素晴らしいイベントを毎年開催するために尽力してきました。パンデミック期間中のバーチャルスピーチを含め、これが私がここで発言するのは八回目の幸運です。このセミナーは毎年、連邦準備制度のリーダーにトップ経済学者と交流し、課題に焦点を当てる機会を提供しています。四十年以上前、カンザスシティ連邦準備銀行はフォルカー議長をこの国立公園に招くことに成功し、私はこの伝統の一部となることができて光栄です。
パウエルのスピーチ全文：雇用リスクを強調し、9月の利下げの可能性が高い
執筆：李丹、ウォールストリートジャーナル
米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、ジャクソンホール中央銀行年次会議で重要な演説を行い、現在の状況は雇用に対する下振れリスクが高まっていることを示唆していると述べました。このリスクバランスの変化は、利下げが必要になる可能性を意味するかもしれません。
パウエルは講演の冒頭で、今年、連邦準備制度は雇用とインフレの二重使命を達成する上での「リスクのバランスが変化しているようだ」と指摘しました。彼は、現在の経済状況が金融政策に与える影響を次のように考えています：
「失業率やその他の労働市場指標の安定により、私たちは政策スタンスの調整を慎重に検討することができる。しかし、政策が制限的な範囲にあるため、ベンチマークの見通しと変化し続けるリスクのバランスが、私たちが政策スタンスを調整する必要があることを示しているかもしれない。」
労働市場について、パウエルは次のように述べました：
「全体的に見て、労働市場は均衡にあるが、これは労働力の供給と需要が共に大幅に鈍化したことによる『特異な均衡』である。この異常な状況は、雇用の下方リスクが増加していることを示唆している。」
関税がインフレに与える影響について、パウエルは、「合理的な基準仮定」として、関税が物価水準を「一時的」に引き上げると述べましたが、これらの影響が経済に完全に反映されるには時間がかかるとしています。
さまざまな影響要因を総合的に考えると、パウエルは次のように考えています：
「短期的には、インフレリスクは上昇傾向にあり、雇用リスクは下降傾向にある——これは挑戦的な状況です。」
金融政策フレームワークの調整について、パウエルは、新しい政策フレームワークが2つの表現を削除したことを指摘しました。1つ目は、連邦準備制度がインフレを一定期間平均2%の目標に達することを目指すということです；2つ目は、「完全雇用水準からの逸脱」を意思決定の根拠とすることです。
「新アメリカ連邦準備制度通信社」：パウエルは最も早い9月の利下げの扉を開け、関税の影響についての仮定に自信を持っている
コメントによると、パウエルは失業率などの労働市場指標が安定しているため、米連邦準備制度が慎重に金融政策の立場を調整することを考慮できると述べており、これは9月の次回会議での利下げの可能性を慎重に開くことに繋がっています。
「新美連邦準備制度通信社」として知られるNick Timiraosが発表した記事では、パウエルの発言が雇用市場への懸念を強調し、利下げへの道を開くことを指摘しています。記事の冒頭ではこう述べています：
「パウエル議長は、労働市場がさらに減速する見通しが、関税によるコスト上昇がインフレを悪化させるという懸念を緩和し、早ければ次回の会合で利下げを行う可能性を残していると述べました。」
ティミラオスは、今回の発言がパウエルが基準シナリオに対する信頼を高めたことを初めて示唆したものであると考えています。このシナリオとは、関税による商品価格の上昇の影響が比較的短期間であるというものです。
彼は、パウエルが関税の影響が現在明らかであり、今後数ヶ月間持続的に蓄積されると予測していることを指摘しました。連邦準備制度が直面している問題は、これらの価格上昇が「持続的なインフレのリスクを大幅に増加させるかどうか」です。
パウエルは、関税が一時的に価格を押し上げることが合理的な基準仮定のシナリオである可能性があると考えていますが、これは価格への影響が即座に現れることを意味するものではありません。ティミラオスは、労働市場のひっ迫度が関税の影響で失われた購買力を持つ消費者がより強力な賃金交渉を行うのを支えるには不十分であれば、この仮定シナリオがより現実的になる可能性が高いと述べています。
以下はパウエルのスピーチの全文翻訳です：
貨幣政策と連邦準備制度のフレームワークレビュー
米連邦準備制度理事会議長ジェローム・H・パウエル
講演は、ワイオミング州ジャクソンホールで開催されたカンザスシティ連邦準備銀行の経済セミナー「変革中の労働市場：人口構造、生産性、マクロ経済政策」で発表されました。
今年以来、アメリカ経済は経済政策の劇的な変動の中で弾力性を示しています。連邦準備制度の二重の使命の目標に関しては、労働市場は依然として完全雇用レベルに近く、インフレは依然としてやや高いですが、パンデミック後の高水準から大幅に低下しています。一方で、リスクバランスは変化しているようです。
今日の講演では、まず現在の経済状況と金融政策の短期的な見通しについてお話しし、その後、私たちの金融政策フレームワークに対する二回目の公的レビューの結果に移ります。これらの内容は、本日発表した『長期目標と金融政策戦略声明の改訂版』に反映されています。
現在の経済状況と短期的な見通し
1年前、ここで発言した時、経済は転換点にありました。我々の政策金利は5.25%から5.5%の範囲で1年以上維持されています。この制限的な政策姿勢は、インフレを抑制し、総需要と総供給の持続可能なバランスを促進するのに役立っています。インフレは目標に大幅に近づいており、労働市場も以前の過熱状態から少し冷却されています。インフレの上昇リスクは減少しましたが、失業率はほぼ1ポイント上昇しており、これは歴史的に経済が衰退していない状況では通常発生しませんでした。その後の3回の連邦公開市場委員会（FOMC）会議では、我々は政策姿勢を再調整し、過去1年にわたって労働市場が最大雇用レベルに近い状態を維持するための基盤を築きました。
今年、経済は新たな課題に直面しています。グローバルな貿易パートナー間の関税が著しく引き上げられ、グローバルな貿易システムが再構築されています。より厳格な移民政策により、労働力の成長が急激に鈍化しました。長期的には、税制、支出、規制政策の変化が経済成長と生産性に重大な影響を与える可能性があります。これらの政策が最終的にどのような影響をもたらすか、またそれが経済に与える持続的な影響については、現在のところ明確ではありません。
貿易と移民政策の変化は需要と供給に影響を与えました。このような環境では、周期的変化とトレンド的または構造的変化を区別することが難しくなります。この区別は重要であり、なぜなら金融政策は周期的な変動を安定させることができるが、構造的変化に対しては効果が限られているからです。
労働市場はまさにその例です。月初に発表された7月の雇用報告によると、過去3か月の雇用増加は月平均わずか35,000人に減少し、2024年の月平均168,000人を大きく下回っています。この減速幅は1か月前の評価を大きく上回っており、5月と6月のデータは大幅に下方修正されました。しかし、雇用増加の減速は労働市場に大量の遊休が発生する結果には繋がっていないようです——これは私たちが避けたい結果です。7月の失業率はわずかに上昇しましたが、依然として歴史的低水準の4.2%を維持しており、過去1年でほぼ安定しています。他の労働市場指標もあまり変化せず、あるいは緩やかな後退にとどまっています。これには辞職率、解雇、求人の比率、失業との比率、および名目賃金の成長が含まれます。労働供給も同様に減速しており、失業率を維持するために必要な「損益分岐」新規雇用の数が大幅に減少しました。実際、今年は移民の急減により労働力の成長が著しく鈍化しており、最近数か月で労働参加率も減少しています。
全体的に見ると、労働市場はバランスが取れているが、これは労働力の供給と需要が共に大幅に減速したことによる「特異なバランス」である。この異常な状況は、雇用の下振れリスクが増加していることを示唆している。もしリスクが顕在化すれば、すぐに解雇の急増や失業率の急上昇として現れる可能性がある。
同時に、今年上半期のGDP成長率は明らかに1.2%に減速し、2024年の2.5%成長率のおおよそ半分となっています。この成長の減速は主に消費者支出の減少を反映しています。労働市場と同様に、GDP成長率の減速の一部も供給または潜在的な生産の減少に起因しています。
インフレについて言及すると、より高い関税が一部の商品価格を押し上げ始めています。最新のデータによると、7月までの12ヶ月間のPCE総価格は2.6%上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーを除外すると、コアPCEは2.9%上昇し、昨年同期の水準を上回っています。コアの中では、商品価格が12ヶ月間で1.1%上昇しており、2024年全体での緩やかな下落と明確に対照的です。それに対して、居住サービスのインフレは依然として下降傾向にあり、非居住サービスのインフレ水準は歴史的に2%のインフレと一致している水準をわずかに上回っています。
関税が消費者価格に与える影響は現在明らかになっています。これらの影響は今後数ヶ月間引き続き蓄積されると予想されており、具体的な時期と程度には高い不確実性があります。金融政策が懸念する核心的な問題は、これらの価格上昇が持続的なインフレのリスクを大幅に増加させるかどうかです。合理的な基準仮説は、これらの影響の大部分が一時的なレベルの跳躍であるということです。もちろん、「一時的」とは「一気に解決する」という意味ではなく、関税の調整が供給チェーンや流通ネットワークに完全に伝わるまでには時間がかかります。さらに、関税のレベルは引き続き調整されており、価格調整の時間を延ばす可能性があります。
関税による価格圧力は、より持続的なインフレダイナミクスを引き起こす可能性があり、これは評価と管理が必要なリスクです。1つの可能性は、労働者が実質収入の圧力を受けて、より高い賃金を要求し、獲得することで、悪循環の賃金と価格の相互作用を引き起こすことです。しかし、労働市場がそれほど逼迫しておらず、より多くの下方リスクに直面しているため、この結果はあまり可能性が高くないようです。
もう一つの可能性は、インフレ期待が高まり、実際のインフレを押し上げることです。4年以上にわたりインフレは常に私たちの目標を上回っており、家庭や企業はこれに特に関心を持っています。しかし、市場や調査に基づく長期インフレ期待を見ると、現在は明らかに依然として固定されており、私たちの長期的な2%のインフレ目標に合致しています。
もちろん、私たちはインフレ期待の安定を軽視することはできません。何が起ころうとも、我々は一時的な物価の上昇が持続的なインフレ問題に発展することを決して許しません。
以上のことから、金融政策の示唆は何でしょうか？短期的には、インフレリスクは上昇傾向にあり、雇用リスクは下降傾向にあります——これは挑戦的な状況です。我々の目標が一定の対立を抱える場合、フレームワークは二重の使命をバランスよく処理することを要求します。現在、政策金利は中立水準から昨年よりも100ベーシスポイント近づいており、失業率やその他の労働市場指標の安定により、政策スタンスの調整を慎重に考慮することが可能です。しかし、政策が制限的な範囲にあるため、基準の見通しや変化するリスクバランスは、我々が政策スタンスを調整する必要があることを示唆しているかもしれません。
金融政策は予め定められた軌道ではありません。FOMCのメンバーは、データおよび経済の見通しとリスクのバランスに対するその意味に基づいて、自ら決定を下します。この原則から決して逸脱することはありません。
通貨政策フレームワークの進化
第二部の話題に移りますが、私たちの貨幣政策の枠組みは、議会から与えられた不変の使命に根ざしています：アメリカの人々のために最大限の雇用と物価の安定を促進することです。私たちは引き続き法定の使命を果たすことに力を入れており、枠組みの修正はさまざまな経済条件の下でこの任務を達成するのをサポートします。修正された『長期目標と貨幣政策戦略声明』、すなわち私たちの「合意声明」は、私たちが二重の使命目標を達成する方法を説明しており、透明性と説明責任を高め、政策の有効性を向上させるために非常に重要です。
今回のレビューの変更は、私たちの経済理解の深化に基づく自然な延長です。私たちは、初期合意声明（2012年、バーナンキ議長が主導）を推進し続けています。今日の修正声明は、5年ごとに行われるフレームワークの公開レビューの成果です。今回のレビューは、地域の連邦準備銀行が開催するFed Listensイベント、1つの主要な学術セミナー、およびFOMC会議での政策立案者とスタッフの議論と分析の3つの側面を含んでいます。
このレビューの重要な目標の一つは、フレームワークがさまざまな経済条件に適用できることを保証することです。同時に、フレームワークは経済構造や私たちの理解の変化に応じて調整される必要があります。大恐慌、歴史的な高インフレ、穏やかな大拡張など、異なる段階が直面する課題はそれぞれ異なります。
前回のレビュー時、私たちは新しい常態にありました——金利は実効下限（ELB）に近く、経済成長は低く、インフレも低く、フィリップス曲線は極めて平坦であり、インフレは経済の遊休に対して非常に限られた反応を示しています。例えば、2008年末の世界金融危機が発生した後、政策金利はELB水準で7年間も彷徨っていました。多くの人々は、その時期の経済回復の遅さと苦しさを覚えています。当時は、わずかな景気後退でも政策金利はすぐにELBに戻り、長期間そこに留まる可能性があるように思われました。経済が疲弱な時、インフレとインフレ期待は低下し、名目金利はゼロ近くに固定され、実質金利はむしろ上昇し、雇用圧力を悪化させ、インフレとインフレ期待を引き続き抑圧し、不利なダイナミクスを形成します。
政策金利がELBまで低下し、2020年の枠組み改革を促進した経済問題は、世界的で緩やかな変化の要因に起因すると考えられ、数年間続く可能性がある——もしパンデミックの影響がなければ、本当にそうなっていたかもしれません。2020年の合意文書では、ELBに関連するリスクが強調され、その内容は20年の発展を経ています。私たちは、価格の安定と最大の雇用目標を達成するために、長期的なインフレ期待の固定が重要であることを強調します。ELBリスクへの対応策に関する広範な文献を参考にし、柔軟な平均インフレ目標メカニズム、つまり「補償」戦略を採用し、ELBの制約があってもインフレ期待が固定されることを確保します。具体的には、インフレが2%を下回り続けた後、適切な金融政策がしばらくの間、インフレをわずかに2%を上回るよう促す可能性があることを指摘します。
実際のところ、低インフレとELBではなく、パンデミック後に世界で40年ぶりの最高インフレが発生しました。ほとんどの中央銀行や民間のアナリストが予測したように、2021年末まで、私たちは大幅な政策緊縮を行わなくてもインフレが早期に落ち着くと考えていました。状況が明確に変わった後、私たちは迅速に行動し、16か月以内に5.25ポイントの利上げを行いました。このような行動は、パンデミックによるサプライチェーンの混乱が解消されることと相まって、インフレを目標に近づけ、過去のように失業率が大幅に上昇することはありませんでした。
コンセンサス声明の主要な内容を改訂する
今回の審査では、過去5年間の経済状況の変化を検討しました。この期間中、重大な衝撃を受けた際にインフレの状況が非常に迅速に変化し、金利水準も全球金融危機からパンデミック期間にかけて遥かに高いことが見受けられました。現在のインフレ目標は基準を上回っており、政策金利は制約的であり、私の見解では適度型に分類されます。長期金利水準がどこに定まるのかは不明ですが、中立金利水準の一部は2010年代よりも高くなる可能性があり、生産性、人口構造、財政政策、さらには貯蓄と投資のバランスに影響を与える他の要因を反映しています。審査の中で、2020年の声明がELBを強調したことが、高インフレに対するコミュニケーションをより困難にする可能性についても議論しました。私たちは、あまりにも具体的な経済条件の強調が混乱を引き起こす可能性があると考えたため、声明を修正し、いくつかの重要な調整を行いました。
まず、ELBを経済環境の特性として定義する内容を削除しました。その代わりに、「金融政策の戦略は、広範な経済条件下での完全雇用と物価の安定を促進することを目的としています」と強調しました。ELBに近づく難しさは依然として注目に値しますが、もはや核心ではありません。改訂された声明は、委員会が完全雇用と物価安定の目標を達成するために、特に連邦基金金利がELBに制約される場合には、すべての手段を活用する準備が整っていることを再度強調しています。
次に、私たちは柔軟なインフレ目標フレームワークに戻り、「補償的」戦略を廃止しました。意図的かつ適度なインフレ超過という戦略はもはや適用できないことが証明されました。私が2021年に公に認めたように、2020年の合意声明の修正を発表してから数ヶ月後に、意図的でもなく適度でもないインフレが発生しました。
固定されたインフレ期待は、失業率を上昇させることなくインフレを抑制するのに成功する要因となります。インフレ期待の固定は、不利なショックを受けた際にインフレを目標に戻すのを助けると同時に、経済が弱いときのデフレリスクを低下させます。さらに、インフレ期待の固定は、経済の低迷時に最大雇用を支えるために金融政策を可能にし、価格の安定性を脅かすことはありません。我々の声明の改訂は、長期的なインフレ期待の固定を確保するために強力な行動を取ることに取り組んでいることを強調しており、これは二重使命の両方に利益をもたらします。また、「価格の安定は健康で安定した経済およびすべてのアメリカ人の福祉にとって重要である」と指摘しています。この見解は、Fed Listensイベントのフィードバックで特に際立っています。過去5年間の経験は、インフレの高騰が基本的な生活費の上昇に対処するのが特に困難な人々に影響を与える苦難を思い出させます。
第三に、2020年の声明では、私たちは完全雇用の「不足」を緩和することを提案しましたが、「逸脱」ではありません。「不足」という言葉を使うことで、私たちは自然失業率に対する見解と「完全雇用」のリアルタイム評価に対する高度な不確実性を反映しています。世界金融危機以降、実際の雇用は主流の持続可能な水準を長期間にわたって超えていましたが、インフレは2%を下回り続けました。インフレ圧力がない状況では、自然失業率に対する不確実なリアルタイムの評価だけで政策を引き締める必要はありません。
私たちはこの見解を引き続き持っていますが、「短缺」という言葉は必ずしも正しく解釈されるわけではなく、コミュニケーションの障害を引き起こすことがあります。特に、「短缺」は永続的に先制的な行動を取らないことの約束でもなく、労働市場が逼迫していることを無視するものでもありません。これを踏まえて、「短缺」という言葉を取り除き、より正確に「（FOMC）委員会は、雇用が時にはリアルタイムで推定される十分な雇用水準を超えることがあるが、必ずしも価格の安定のリスクをもたらすとは限らない」と表現します。もちろん、労働市場が過度に逼迫している場合やその他の要因が価格の安定に影響を与える場合は、先制的な行動が必要になる可能性があります。
改訂声明はまた、完全雇用が「物価安定の環境の下で持続可能に達成できる最高の雇用水準」であると指摘しています。強力な労働市場が広範な雇用機会と国民の福祉をもたらすという原則は、Fed Listens活動のフィードバックによって十分に裏付けられており、強力な雇用市場がアメリカの家庭、雇用主、コミュニティにとっての価値を示しています。
第四、「短缺」の削除に合わせて、雇用とインフレ目標が矛盾する場合の対応を明確にしました。このような状況では、両方の目標を進めるためにバランスの取れたアプローチを取ります。修正された声明は、2012年の最初の表現により戻っています——私たちは目標の逸脱の程度を考慮し、両者が二重の使命の一致レベルに戻ることに関わる異なる時間スパンを考えることになります。これらの原則は、私たちの現在の政策決定を導いており、2022年から2024年の間に2%のインフレ目標の逸脱に対処する際にも私たちを導いてきました。
上記の変化に加えて、過去の声明とも高い連続性を保っています。文書は、国会から与えられた使命をどのように解釈するかを引き続き明示し、最大の雇用と物価安定を実現するために最も適した政策フレームワークを説明しています。私たちは依然として、金融政策は前向きであるべきであり、その影響の遅延性を考慮する必要があると主張しています。したがって、私たちの政策行動は経済の見通しとその見通しリスクのバランスの判断に依存しています。私たちは依然として、具体的な雇用目標を設定することは望ましくないと考えています。なぜなら、最大の雇用水準は直接測定できず、金融政策とは無関係な要因によって変動するからです。
私たちも、2%の長期インフレ率が二重の使命目標に最も合致していると考えています。この目標へのコミットメントが長期的なインフレ期待の定着に寄与することを信じています。経験則から、2%のインフレは家庭や企業が決定を下す際にインフレを心配せずに済むだけでなく、経済の低迷時に中央銀行に一定の政策柔軟性を提供します。
最後に、修正された合意声明は、約5年ごとに公開レビューを行うことを引き続き約束しています。5年という期間には特に意味はなく、この頻度は政策立案者が経済構造問題を再評価するのに役立つだけでなく、一般市民、業界、学界とのフレームワークのパフォーマンスをコミュニケートするのにも便利であり、いくつかの国際的な同業者の慣行とも一致しています。
エピローグ
最後に、（カンザスシティ連邦準備銀行の）シュミット議長とすべてのスタッフに感謝したいと思います。彼らは長年にわたり、この素晴らしいイベントを毎年開催するために尽力してきました。パンデミック期間中のバーチャルスピーチを含め、これが私がここで発言するのは八回目の幸運です。このセミナーは毎年、連邦準備制度のリーダーにトップ経済学者と交流し、課題に焦点を当てる機会を提供しています。四十年以上前、カンザスシティ連邦準備銀行はフォルカー議長をこの国立公園に招くことに成功し、私はこの伝統の一部となることができて光栄です。