ステーブルコインがコンプライアンスの新時代を迎え、Circle IPOがオンチェーン金融の変革をリードする

序章：グレーアービトラージから制度の受容へ

あるステーブルコイン会社が上場し、ステーブルコインが初めてグローバル資本市場の主舞台に登場することを示しています。かつては「カジノのチップ」と見なされていたあるステーブルコインから、今では「コンプライアンスデジタルドル」を代表する別のステーブルコインが米国株式市場に上場することは、単なるビジネスの転換点ではなく、金融秩序再構築の前哨戦でもあります。コンプライアンスステーブルコインはもはやオンチェーンの流通ツールではなく、ドルのグローバルな「去銀行化、去地理化」拡張の戦略的代理人となっています。

2025年、アメリカや香港などでステーブルコインの規制が相次いで実施され、異なるステーブルコインが代表する"非公式なドル"と"公式なドル"が正式に分化します。ある会社の上場は、暗号産業の資本化事件であるだけでなく、ドルのグローバル化の構造的なアップグレードの一環でもあり、コンプライアンスのドルが金融主権の出力をオンチェーン化する起点を示しています。

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市場規模：ステーブルコインがグローバル流動性の新しいアンカーポイントになる

一部の機関の予測によると、2030年における世界のステーブルコインの総市場価値は1.6兆ドルから3.7兆ドルの間になる見込みであり、その増加は主にクロスボーダー決済、オンチェーン金融、実物資産のトークン化の三つの分野に集中する。

• クロスボーダー決済がコアドライビングシーンになる。ステーブルコインの平均清算コストは従来のルートに比べて90%以上削減され、T+0決済効率は中東、ラテンアメリカ、東南アジアなどの高摩擦地域に特に魅力的である。
• 実物資産のトークン化はオンチェーンと現実資産をつなぎます。ステーブルコインはオンチェーンの資金側、実物資産トークンは資産側として、双方の双生関係が成長のフライホイールを構成します。ある企業が資産管理の巨頭と協力して立ち上げたファンドは典型的な試点です：ステーブルコインは清算と参加トークンとして機能し、同時に収益接続と資産パッケージングを提供します。
• 仮想資産のネイティブシーンは、持続的な基盤流動性のキャリアとして機能します。オンチェーンの貸付、デリバティブ、ストラクチャードリターン協定は、ステーブルコインを担保として継続的に取り込み、基盤となる「ドル流動性プール」を形成します。

ステーブルコインはもはや暗号資金の中継通路にとどまらず、徐々にWeb3ネイティブオペレーティングシステムの"ドル流動コア"に変わっていく。

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競争環境：ダブルレースがイノベーションとコンプライアンスを試す

ある企業は現在、二重の競争に直面しています。一方では、オンチェーンのネイティブプレイヤーとの流動性カバレッジと使用の柔軟性に関する競争、もう一方では、伝統的な金融の巨人とのステーブルコイン制度の輸出権に関する競争です。

主な競争上の優位性:

• コンプライアンスの先行発行と正統性：コンプライアンスの恩恵を受け、"体制内ステーブルコイン"としてオンチェーンのドル拡張戦略を担うことが期待されます。
• オープンインフラとエコシステムネットワーク：マルチチェーンサポート、クロスチェーンプロトコルを備え、さまざまな取引所や分散型金融と深く統合し、決済機関と連携してクロスボーダー決済とオンチェーン決済の中枢となる。
• 機関および信頼と主流資金の接続：資産の安全性と透明性、定期的な監査報告の発表、現在唯一"機関レベルのステーブルコイン"として広く受け入れられている製品です。

政策の実施によりハードルが引き上げられ、非コンプライアンスプレイヤーの排除が加速する

世界的な規制政策が加速して実施される中、非コンプライアンスの発行者の運営のハードルとコストは引き続き上昇しており、ある企業が持つ制度のコンプライアンス性と監査可能性は徐々に競争の利益に転換され、分散型金融、ウォレット、決済プロトコルなどのシーンでのエコシステムの統合能力が持続的に強化されています。

ある企業はグレー市場で流動性規模の面で競争相手に勝つのが難しいにもかかわらず、制度的な面から代替不可能性を構築し、競争相手のコンプライアンス市場シェアを引き受けている。米国と欧州が規制を加速させる場合、競争相手のコンプライアンスシーンでの市場シェアは25%から10%に減少し、約216億ドルの市場スペースが解放されると予想される。ある企業はその中の約60%を引き受けることが期待されており、130億ドルの増分に対応している。

銀行と決済機関が加速して参入し、コンプライアンスの先行ウィンドウ期間に挑戦する

• ある企業のコンプライアンスライセンスの壁の優位性は相対的に限られており、複数のプレイヤーが追い上げを加速しています。
• コンプライアンス発行からアプリケーションへのコンプライアンス移行の先行優位性は依然としてあり、一部の金融機関が自ら発行したステーブルコインは現在も内部の閉じたシステム内に留まっています。
• 資本市場のフローの利益もコンプライアンスに準拠した暗号企業の上場ラッシュに伴い希薄化される可能性があり、初期エコシステムの支配権には希薄化リスクが存在する。

コンプライアンス支払いシーンは守れるのか？

• 既存のステーブルコイン三巨頭それぞれの最も核心的な強み：ある競合他社はグレーおよびブラックなシーンに深く入り込み、下から上へと多層的な承認流通ネットワークを持っている；ある企業はコンプライアンスのある銀行と機関の通路を持っている；もう一つの競合他社は検閲に耐え、凍結されることがない。

その中で、ある会社のコンプライアンス通路の壁が最も簡単に衝撃を受ける。銀行が発行するステーブルコインは、従来の銀行口座システムとコンプライアンス通路を活用して大規模なシーンを展開しており、ある会社は特定のシーンで競争相手の派生品に属する。越境貿易において、ユーザーは競争相手のステーブルコインを実際に使用するが、最終的な入出金は競争相手からある会社のステーブルコインに変更され、そのコンプライアンス法定通貨通路を活用する。

• ある企業の現在の提携チャネルが強いバインディング関係を持つことができるのか、それとも引き続き資金を投入して補助し続けなければならないのかは疑問が残る。

伝統的な金融機関との競争

• 短期内、某社はコンプライアンス先発、オンチェーンネイティブエコシステム、オープンプロトコルの能力を駆使し、"オープン型グローバルオンチェーン決済ネットワークにおいて圧倒的な優位性を持つ。
• 中長期的に、伝統的な金融プレイヤーが参入した場合、その流量、ユーザーアカウント、出入金システムは最大の脅威となるでしょう。特に、リテール決済や閉じたシステムの決済(のように、自社のウォレット)の中で、部分的な代替を構成する可能性があります。
• 勝敗の鍵は：誰がより早く「コンプライアンス+コンポーザブル+接続可能な」オンチェーン決済インフラを構築し、機関の信頼を得ることができるか。ある企業が先行しているが、油断してはいけない。
• コアはネットワーク効果にあり、双方向で広く接続されている
• 銀行ステーブルコインはB2B貿易シナリオにおいて流動性の相互認識を形成する可能性がありますが、オンチェーンエコシステムにおいては「中立性」が欠如しており、広範に利用することが難しいです。中立層のある企業のステーブルコインを接続することがより実行可能です。

実物資産トークン化の増分シナリオでは、"ライセンスステーブルコイン"から"オンチェーンシステムコイン"へのアップグレードを完了する必要があります。

2030年までに、世界の実物資産トークン化市場規模は16兆ドルを超えると予測されています。ステーブルコインは信頼を構築し、シナリオを拡大するために「資産アンカー」を必要とし、実物資産のトークン化は流動性を得るために「オンチェーン資金」を必要とします。この二つは現実とオンチェーンの世界をつなぐ価値の閉じた循環を形成します。

合規性と準備の透明性だけではもはや競争優位性とは言えません。ある企業がオンチェーン決済および取引決済の主導権を獲得するには、実物資産のトークン化による新しい資産クラスを結びつける必要があります。さもなければ、そのアプリケーション層は絶えず侵食され、評価の上限も圧迫されるでしょう。

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ビジネスモデル：金利感応型、チャネル依存、マルチ成長曲線に向かう必要がある

###現在の収益構造は単一であり、金利は非常に敏感です

• 2024年の収入は約17億ドル、純利益は1.6億ドル、99%は準備金利息からのものです；
• 仮にFRBが年1%の利下げを行った場合、2024年の資産管理規模に基づき、収入は約20%減少する可能性があり、利益に大きな影響を与えるだろう；

チャンネル依存度が高く、ある取引所が換金効率を独占している

• 特定の取引所は特定の企業のステーブルコインプラットフォームに独占的な権限を持ち、特定の企業はその取引所のプロモーションネットワークに大きく依存している；
• 2023年以降、ある取引所がある企業のステーブルコインの唯一の発行パートナーとなり、そのプラットフォームで発生した利息収益はその取引所に帰属する；
• ある取引所のチャネル以外では、ある会社も50対50の分配しかできず、2024年の約10億ドルの流通支出はほぼすべてその取引所に流れ、ある会社の利ざやの現金化効率は極めて低い。

コアの転換方向：ステーブルコインインフラのコンポーザブルな現金化、非利ざや収入の拡大

• 利息だけでは長期的な評価期待を維持できず、今後はオンチェーン決済API、ステーブルコインのクロスチェーン通路、ウォレットアカウントなどのモジュールを通じて収益シーンを拡大し、To Bの収益性を高める必要がある。
• クロスチェーン転送プロトコルは、ある企業のステーブルコインを異なるチェーン間のブリッジとして構築し、それを「オンチェーン決済レイヤー」としての基盤を持たせます。
• ある会社はAPI製品を通じて数十のプラットフォームと接続しており、SDKレベルの呼び出しのクローズドループを形成できれば、B向けのビジネスクローズドループが形成される。
• オンチェーン清算と実物資産トークン化の連動（資産管理の大手との協力など）は、長期的な評価の再構築の核心シーンです。

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財務と評価：黒白ドルのヘッジ構造、コンプライアンスの道は利益率よりも難しい

###財務

• ある会社のIPOの評価額は約810億ドルで、PERは約50倍、PSRは約5倍（2024年の財務報告データに基づいて算出）であり、利益率とキャッシュフローの構造から見ると、評価は比較的楽観的な価格設定が実現されている。
• 資産管理規模が600億ドルに回復し、危機前の約400億ドルの水準を超えました。
• 現在の金利は利益を支え、粗利益は約6.6億ドルで、運営費用は高めで、従業員コストは2.6億ドル。

###対競合他社

• ある競合他社の純利益は130億ドルを超え、ある会社の80倍であり、資産管理規模はわずかある会社の2.5倍です。
• 純利益率が非常に高い：全直営、チャネルコストなし；従業員は百人余りで、コンプライアンスコストが低く、世界で一人当たりの純利益が最も高い会社です。
• ある競合他社の資産構造はよりアグレッシブで（85%の米国債、5%の金、7%のビットコイン）、高リスクは高リターンをもたらします。

収益構造の違い

• ある競合他社は運営コストが非常に低く、コンプライアンスコストを負担せず、チャネルの分配利益を支払わずに、直接利ざやを全て受け取る；ある会社のステーブルコインは各段階でマージンを引かれている。

アプリケーションシーンの違い：グレー産業 vs コンプライアンス

ある競合他社はグレーゾーンでさらに遠くまで進み、( 身元認証を回避し、制裁対象国に接触するなどして) 超強力な収益性を実現しています。

• ある会社は非常にコンプライアンスが高く、財務が公開され透明です。
• ある会社のステーブルコインは、ブラックリスト、身分証明、マネーロンダリング防止などの制度を実施する必要があります。
• 高リスク/コンプライアンス違反の市場への参入を拒否する。
• 収益性はコンプライアンスコストに圧迫されている(例えば、監査、コンプライアンス支出)。

コンプライアンス利益率は非コンプライアンスと競争するのが難しい

• しかし、コンプライアンスがなければ主流の機関資金を引き寄せることはできません。
• 主流市場のコンプライアンス化トレンドの下で、非コンプライアンスの生存空間はますます小さくなっています。しかし同時に、世界的な分断の背景の中で、下から上への真の/規制外の需要が増加しています。
• コンプライアンス才能創造資本市場の価値と資本プレミアム。

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投資戦略：短期的な感情の熱気によって駆動される評価は、すでに楽観的な価格設定が実現されており、感情のプレミアム取引の機会が存在する；長期的にはシステマティックな評価の再構築を狙う

• IPO段階では市場の感情が高まり、資金が集中し、短期的な市場の熱気と「コンプライアンスステーブルコインのリーダー」という物語への認識が段階的な取引の機会をもたらす可能性があります。
• ただし、バリュエーションリターンの潜在的な変動に注意が必要であり、主なリスクは金利の低下による利ざやの圧縮と、チャネルの交渉力がまだ完全に確立されていないことから生じる可能性のある収入の感応度です。
• 中長期的には新規事業の拡大、チャネル依存の低下、そしてグローバルな決済ネットワークへの組み込み能力が重要です。
• 投資家は現在、コンプライアンスライセンス+オンチェーン決済ネットワークの将来の価格決定権を購入しており、現在の利益ではありません。
• ある取引所の「高値上場」を再現するかどうかはまだ観察中であり、重要なのはその後の2四半期がどうなるかです。