暗号資産最終出力は想像を超える産物：ステーブルコイン

昨年、3つの重要な出来事がステーブルコインを主流に押し上げました:

1. 世界最大のステーブルコインUSDT発行者Tetherは200人未満の従業員で近く130億ドルの利益を上げている;

2. トランプ就任式およびアメリカのデジタル資産に対する規制態度の逆転;

3. ストライプが11億ドルでステーブルコインインフラ企業Bridgeを買収し、国境を越えた取引を調整。

エコシステムが繁栄し発展する時、規制もますます明確になる。

もしあなたがステーブルコインを発行したり、ビジネスを発展させるために利用しているなら、このガイドは経験豊富なオペレーターがこの分野をどのように見ているかを理解するのに役立ちます。

多様な視点を提供するために、ステーブルコイン変革の最前線にいる主要な貢献者から独自の見解を得ています。

さあ、学び始めましょう!

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、米ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の市場価値を持つ資産の準備金に支えられています。

主に2種類あります:

• 法定支持:完全に銀行預金、現金または低リスクの現金代替品(（国債)）によって担保されている

• 抵当債務ポジション(CDP): 主に暗号原生資産(であるETHやBTC)によって過剰担保が提供される

ステーブルコインの効用の根本的な決定要因は、その基準となる参考資産(ドル)との"連動"です。この連動は二つのメカニズムによって維持されます: 一次的な償還と二次市場です。まず、私はステーブルコインの負債を即座に償還し、等量の準備金を得ることができるでしょうか？もしできない場合、連動為替レートでステーブルコインの負債を購入または受け入れることができる深くて持続的な二次市場は存在しますか？

二次市場の予測不可能性により、私たちは一次償還がより持続的なペッグメカニズムであると考えています。また、支えがない低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みが多くあり、これらのステーブルコインについては本ガイドでは繰り返し説明しません。

重要なことは、ステーブルコインは無から生まれるわけではありません。銀行にドル預金を持っているとき、銀行はあなたのドルを保管し、あなたが使用できるようにし、他の人との取引を許可します。

ステーブルコインはブロックチェーンに依存して同じコア機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、および取引ルールと条件を含む、世界的な"帳簿システム"です。

例えば、CircleのステーブルコインUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行されており、この標準はトークンの成功した転送に関するルールを定めています: 送信者のアカウントから一定額を差し引き、同じ額を受信者のアカウントに追加します。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサス機構と組み合わさり、どのユーザーも自分が保有しているUSDC(以上を送金できないことを保証します。これは一般に二重支払い問題)と呼ばれます。要するに、ブロックチェーンは初期状態を持つ追加専用データベースや複式簿記のようなもので、閉じたネットワーク内で発生したすべての取引を記録します。

ブロックチェーン上のすべての資産、USDCを含む、はアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによって管理され、特定の条件を満たす場合、スマートコントラクトは資産を受け取ったり移転したりできます。EOAの所有権、つまり公共アドレスから資産を取引する能力は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって強制されており、このスキームは各公共アドレスを秘密鍵と一対一で結びつけます。あなたが秘密鍵を持っていれば、実際に公共アドレスの資産を所有しています。「あなたの鍵でなければ、あなたの通貨ではない」ということです。スマートコントラクトは事前にプログラムされた透明なロジックに基づいてステーブルコインを保持し取引し、チェーン上の組織(、例えばDAOやAIエージェント)がプログラム的にステーブルコインを取引できるようにし、手動での介入を必要としません。

システムの正確性に対する"信頼"は、基盤となるブロックチェーンの実行と合意メカニズム(に由来します。例えば、イーサリアム仮想マシン)EVM(とプルーフ・オブ・ステーク(です。正確性は、ブロックチェーンの初期状態と、各後続取引の公開可能な監査履歴によって証明できます。取引の決済は、世界中に分散されたノードオペレーターのネットワークによって24時間管理されており、これによりステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制約されません。このサービスを提供するノードオペレーターへの補償として、取引処理時に取引手数料)Gas)がかかります。この手数料は通常、基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(例えばETH)で表示されます。

これらの定義は少し古臭く、ある人にとっては少し反抗的に感じられるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概要は、私たちの読者に適切な共通の基盤を提供します。それでは、より面白い部分から始めましょう: 私たちはどのようにしてここまで来たのでしょうか?

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ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ妄想に過ぎなかった。今、世界で2番目のステーブルコインUSDCを発行しているCircleは、売却または上場の準備を進めている。CircleのS-1書類は、USDCの創設者Jeremy Allaireの第一手資料を提供し、USDCの設立の経緯を語っている。

私たちは、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第3のステーブルコイン(DAI)の創設者であるPhil PotterとRune Christensenを招待し、彼らの起業ストーリーを共有してもらいました。

(テザー:王の誕生

2013年には、暗号資産市場はワイルドウェストの時代にあり、暗号資産にアクセスして取引する主な場所は暗号資産取引所でした。暗号資産が初期段階にあったため、その当時の規制環境は現在よりも遥かに曖昧でした：取引所は「ベストプラクティス」に従うことが推奨され、暗号資産の預金と暗号資産の引き出し)のみを受け入れることが求められました。例えば、BTCの預金とBTCの引き出し###です。これは、トレーダーが自らドルを暗号資産に交換することを強いられ、この強制規定が暗号資産の広範な利用を妨げました。さらに、トレーダーは「カジノ」を離れずに暗号資産の激しい価格変動を避ける場所が必要でした。

フィル・ポッターはウォール街の経歴と実務的な視点を持って暗号資産の分野に入り、市場のボトルネックを鋭く洞察しました。彼の解決策はシンプルです: 一つの「ステーブルコイン」--- 一ドルの暗号資産負債は一ドルの準備金で支えられています--- これによりトレーダーはドル建ての負債を通じて取引所や市場の変動に対処できるようになります。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つに持ち込みました。最終的に彼は協力を得て、Tetherを設立しました。これは必要な通貨送金ライセンスを持つ独立した機関であり、より広範な銀行、監査法人、規制機関の金融ネットワークと統合するためです。これらのプロバイダーはTetherが準備資産を管理し、バックエンドで複雑な法定通貨取引を処理することにとって重要であり、同時に取引所が「純暗号化」ポジションを維持できるようにします。

この製品はシンプルですが、構造は非常に過激です:Tetherが発行した米ドル建ての負債(USDT)は、特定のKYC認証を受けた信頼できる主体のみが、基礎となる資産を取得するためにUSDTを直接発行または償還できる。

しかし、USDTは許可のないブロックチェーン上で動作しており、これは任意の保有者が自由にUSDTを移動させ、オープンなセカンダリーマーケットで他の資産と交換できることを意味します。

整整二年間、この概念は死産のように思われた。

2017年まで、Philは一部の地域でUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段と見なすようになっていることがわかりました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。同時期に、暗号資産のネイティブがUSDTの流動性の増加に注目し、USDTを取引所間のアービトラージの証拠金として使用し始めました。この時点で、PhilはTetherがより迅速で簡単、そして24時間開放の並行ドルネットワークを構築していることに気づきました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速しません。発行と償還が常に規制された範囲内で行われるため、トークンはトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通します。USDTは逃げ出す速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、取引所は、それぞれネットワーク効果を強化し、USDTの価値保存および支払い手段としての有用性を高めるだけです。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量を大きく上回っています。多くの人がTetherを世界で一人当たりの利益が最も高い会社と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号資産の分野で著名な人物であり、その理念は非常に独特です。

しかし、彼を伝統的な金融界の"アウトサイダー"と呼ぶことはできません; 彼は世界最大のステーブルコインを創造することを期待されるタイプの人です。しかし、Rune Christensenはそうではありません。

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( DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号資産がまだ芽生えの段階にある時にそれを発見し、すぐに自らを「ビットコイン大佬」と名乗りました。彼は典型的な暗号資産の採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平かつ排他的な金融秩序から脱却するための切符と見なしています。2013年、BTCの価格はオープニング時に約13ドルで、年末には700ドルを突破し、初期採用者は暗号資産が本当に私たちの金融システムを置き換えることができると十分に信じる理由がありました。

しかし、その後の経済の後退はRuneにある事実を受け入れさせた: 暗号資産の最終的な有用性はこのボラティリティの管理に依存している。"安定はビジネスに有利だ,"とRuneはまとめ、新しいアイデアがそこから生まれた。

2015年、ビットシェアの「最初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにした後、Runeはニコライ・ムシェギアンと協力し、米ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼は同様の戦略を実行するための人脈を持たず、伝統的な金融システムに依存する解決策を構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替手段として、誰もがスマートコントラクトを通じてネットワークに論理をコーディングできることを可能にしました。これにより、Runeに創作のプラットフォームが提供されました。彼はネイティブ資産ETHを利用してそれに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？基礎となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、このシステムはどのように償却能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策はMakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づき、2017年12月に開始されました。MakerDAOは、任意のユーザーが100ドルのETHを預け入れ、固定額のDAI)、例えば50ドル###を受け取ることを許可し、ETHの準備金に裏付けられた過剰担保ステーブルコイン負債を作成しました。システムの支払い能力を保証するために、スマートコントラクトは清算閾値(を設定しました。例えば、ETHの価格が70ドル)に達した場合、突破すると、第三者の清算者はその基礎となるETH資産を販売し、DAIの負債を免除することができます。時間が経つにつれて、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するための金利を設定し、さらに利益を目的とした第三者の清算者を奨励することを目的としています。

この巧妙な解決策は、現在暗号資産分野で「抵当債務ポジション(CDP)」ステーブルコインとして知られており、この原始的な概念は数十の模倣者を引き寄せています。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能できる鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります: すべての準備資産、負債、清算パラメータとロジックは、市場にいるすべての参加者に知られています。ルーンの言葉を借りれば、これは「分散型の論争解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払い能力を維持するためのルールを理解することを保証します。

DAI(とその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は分散型金融(DeFi)においてシステム的に重要な柱へと発展しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊したシステムから脱却するためのイデオロギー的な要求はますます管理が難しくなっています。CDPの資本効率の低さや効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを抑制しています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(のような伝統的な準備資産)への大規模な転換を開始し、2025年にはベライゾンのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)に移行しました。この転換期間中、MakerDAO(はSky)を通じて、トークン化されたグランプリ(Tokenized Grand Prix)、Steakhouse Financialが管理する10億ドルのトークン化されたマネーマーケットファンド(MMF) RFP、およびBlockTower CreditとCentrifugeの提携によるブロックチェーンネイティブ証券の2億2000万ドルのプライベートクレジットファンドを設立し、トークン化資産としての地位を確立しました。