Stablecoin Menyambut Era Baru Kepatuhan, IPO Circle Memimpin Transformasi Keuangan On-Chain

Pendahuluan: Dari Arbitrase Abu-abu ke Penerimaan Institusi

Sebuah perusahaan stablecoin melantai di bursa, menandakan bahwa stablecoin pertama kali memasuki panggung utama pasar modal global. Dari stablecoin yang pernah dianggap sebagai "chip kasino", hingga stablecoin lain yang kini mewakili "digital dollar yang patuh" melantai di bursa saham AS, ini bukan hanya titik balik bisnis, tetapi juga merupakan pertempuran awal dalam rekonstruksi tatanan keuangan. Stablecoin yang patuh tidak lagi hanya menjadi alat sirkulasi on-chain, tetapi telah menjadi agen strategis untuk ekspansi "de-banking dan de-geografisasi" dolar secara global.

Pada tahun 2025, regulasi stablecoin mulai diterapkan di Amerika Serikat, Hong Kong, dan tempat-tempat lain, dengan "non-formal USD" yang diwakili oleh berbagai stablecoin dan "formal USD" secara resmi terpisah. Penawaran umum perusahaan tertentu bukan hanya merupakan peristiwa kapitalisasi dalam industri kripto, tetapi juga merupakan peningkatan struktur lain dalam globalisasi USD, menandai titik awal keluarnya kedaulatan keuangan USD yang patuh secara on-chain.

Ukuran Pasar: Stablecoin Menjadi Titik Pijakan Likuiditas Global yang Baru

Menurut prediksi beberapa lembaga, total nilai pasar stablecoin global pada tahun 2030 akan berada di antara 1,6 triliun hingga 3,7 triliun dolar AS, dengan pertumbuhan utama terkonsentrasi pada tiga bidang: pembayaran lintas batas, on-chain finance, dan tokenisasi aset fisik.

• Pembayaran lintas batas akan menjadi skenario penggerak inti. Biaya penyelesaian stablecoin rata-rata lebih rendah dari 90% dibandingkan dengan jalur tradisional, efisiensi penyelesaian T+0 sangat menarik bagi wilayah dengan gesekan tinggi seperti Timur Tengah, Amerika Latin, dan Asia Tenggara.
• Tokenisasi aset riil menghubungkan on-chain dengan aset nyata. Stablecoin sebagai ujung dana on-chain, dan token aset riil sebagai ujung aset, kedua hubungan ini membentuk roda pertumbuhan. Dana yang diluncurkan oleh suatu perusahaan bekerja sama dengan raksasa manajemen aset adalah contoh pilot yang khas: stablecoin digunakan sebagai token penyelesaian dan partisipasi, sambil menyediakan akses pendapatan dan pengemasan aset.
• Skenario asli aset virtual sebagai wadah likuiditas dasar yang berkelanjutan. Pinjaman on-chain, derivatif, dan protokol pendapatan terstruktur terus menyerap stablecoin sebagai jaminan, membentuk "kolam likuiditas dolar" yang mendasar.

Stablecoin tidak akan lagi menjadi sekadar saluran perantara untuk dana kripto, tetapi secara bertahap akan berubah menjadi "inti likuiditas dolar" dalam sistem operasi asli Web3.

Lanskap Kompetisi: Perlombaan Ganda Menguji Inovasi dan Kepatuhan

Sebuah perusahaan saat ini menghadapi perlombaan ganda: di satu sisi bersaing dengan pemain asli on-chain dalam hal cakupan likuiditas dan fleksibilitas penggunaan, di sisi lain bersaing dengan raksasa keuangan tradisional dalam hak output sistem stablecoin.

Keunggulan kompetitif:

• Kepatuhan dan otoritatif: Manfaat dari keuntungan kepatuhan, diharapkan dapat berfungsi sebagai "stablecoin dalam sistem" untuk mendukung strategi ekspansi dolar on-chain.
• Infrastruktur terbuka dan jaringan ekosistem: mendukung multi-chain, protokol lintas rantai, serta terintegrasi secara mendalam dengan berbagai bursa dan keuangan terdesentralisasi, dan bekerja sama dengan lembaga pembayaran untuk menjadi pusat pembayaran lintas batas dan penyelesaian on-chain.
• Institusi dan kepercayaan serta akses dana mainstream: Keamanan dan transparansi aset, laporan audit diterbitkan secara berkala, adalah satu-satunya produk yang saat ini diterima secara luas sebagai "stablecoin tingkat institusi".

Kebijakan diterapkan meningkatkan ambang batas, mempercepat penarikan pemain non-Kepatuhan

Seiring dengan percepatan penerapan kebijakan regulasi global, ambang batas operasi dan biaya untuk penerbit yang tidak patuh terus meningkat, sehingga kepatuhan sistem dan kemampuan audit yang dimiliki oleh perusahaan tertentu secara bertahap bertransformasi menjadi keuntungan kompetitif, meningkatkan kemampuan ekosistemnya dalam skenario keuangan terdesentralisasi, dompet, dan protokol pembayaran.

Meskipun suatu perusahaan sulit untuk mengalahkan pesaing dalam skala likuiditas di pasar abu-abu, perusahaan tersebut sedang membangun ketidaktersediaan dari sisi institusi dan mengambil alih pangsa pasar kepatuhan pesaing. Jika AS dan Eropa mempercepat regulasi, pangsa pasar pesaing dalam skenario kepatuhan diperkirakan akan turun dari 25% menjadi 10%, melepaskan sekitar 21,6 miliar dolar AS ruang pasar; perusahaan tersebut diharapkan dapat mengambil alih sekitar 60% dari jumlah tersebut, yang setara dengan 13 miliar dolar AS tambahan.

Bank dan lembaga pembayaran mempercepat masuk, menantang jendela kepatuhan yang memimpin.

• Keunggulan relatif dari batas lisensi kepatuhan perusahaan tertentu terbatas, beberapa pemain telah mempercepat pengejaran.
• Kepatuhan penerbitan ke aplikasi keunggulan transisi kepatuhan masih ada, beberapa lembaga keuangan masih dalam sistem tertutup internal untuk mencetak stablecoin.
• Aliran keuntungan pasar modal juga akan tereduksi seiring dengan gelombang上市 perusahaan加密 yang patuh, ada risiko pengenceran kekuasaan ekosistem awal.

Kepatuhan pembayaran skenario dapatkah dipertahankan?

• Tiga raksasa stablecoin yang ada masing-masing memiliki keunggulan inti: satu pesaing mendalami skenario abu-abu dan hitam, memiliki jaringan distribusi multi-level dari bawah ke atas; satu perusahaan memiliki saluran bank dan institusi yang sesuai; pesaing lainnya tahan terhadap sensor dan tidak dapat dibekukan.

Di antara perusahaan tertentu, hambatan saluran kepatuhan paling mudah terkena dampak. Stablecoin yang diterbitkan oleh bank, memanfaatkan sistem akun bank tradisional dan saluran kepatuhan untuk menerapkan skenario skala besar, perusahaan tertentu dalam skenario tertentu adalah derivatif dari pesaing, dalam perdagangan lintas batas, pengguna benar-benar menggunakan stablecoin pesaing tetapi setoran dan penarikan akhir akan beralih dari pesaing ke stablecoin perusahaan tertentu dengan memanfaatkan saluran fiat yang patuh.

• Apakah saluran kerjasama perusahaan saat ini dapat memiliki hubungan yang kuat, atau masih perlu menghabiskan uang untuk subsidi tetap diragukan.

dan persaingan dengan lembaga keuangan tradisional

• Dalam jangka pendek, suatu perusahaan memiliki keunggulan yang luar biasa dalam "jaringan penyelesaian on-chain global terbuka" berkat kepatuhan yang lebih awal, ekosistem asli on-chain, dan kemampuan protokol terbuka.
• Dalam jangka menengah dan panjang, jika pemain keuangan tradisional masuk, aliran, akun pengguna, dan sistem penyetoran dan penarikan mereka akan menjadi ancaman terbesar, terutama dalam pembayaran ritel, penyelesaian sistem tertutup ( seperti dompet pribadi ), yang mungkin membentuk substitusi lokal.
• Kunci kemenangan terletak pada: siapa yang dapat lebih cepat membangun infrastruktur pembayaran on-chain "Kepatuhan+komposabilitas+integrasi" dan mendapatkan kepercayaan dari institusi. Sebuah perusahaan sudah berada di depan, tetapi tidak boleh lengah.
• Inti dari efek jaringan adalah akses yang luas dari kedua belah pihak.
• Stablecoin bank dapat membentuk pengakuan likuiditas dalam skenario perdagangan B2B, tetapi di ekosistem on-chain kurang memiliki "netralitas", sehingga sulit untuk digunakan secara luas; mengintegrasikan stablecoin perusahaan di lapisan netral lebih memungkinkan.

Skenario peningkatan tokenisasi aset fisik, harus menyelesaikan peningkatan dari "stablecoin berlisensi" ke "koin sistem on-chain"

Menurut perkiraan, hingga tahun 2030, ukuran pasar tokenisasi aset fisik global akan melebihi 16 triliun dolar AS. Stablecoin memerlukan "aset yang terikat" untuk membangun kepercayaan dan memperluas skenario, sementara tokenisasi aset fisik memerlukan "dana on-chain" untuk mendapatkan likuiditas. Keduanya bersama-sama membentuk siklus nilai yang menghubungkan dunia nyata dengan dunia on-chain.

Hanya kepatuhan dan transparansi cadangan tidak lagi menjadi moat, suatu perusahaan harus mengikat kategori aset baru yang tertokenisasi dari aset fisik untuk memenangkan dominasi dalam pembayaran on-chain dan penyelesaian transaksi. Jika tidak, lapisan aplikasinya akan terus tergerus, dan batas valuasinya juga akan tertekan.

Model Bisnis: Sensitif terhadap Suku Bunga, Bergantung pada Saluran, Perlu Menuju Kurva Pertumbuhan yang Beragam

Struktur laba saat ini tunggal, sensitivitas suku bunga tinggi

• Pendapatan tahun 2024 sekitar 1,7 miliar dolar AS, laba bersih 160 juta dolar AS, 99% berasal dari bunga cadangan;
• Misalkan Federal Reserve menurunkan suku bunga tahunan sebesar 1%, berdasarkan skala manajemen aset tahun 2024, pendapatan mungkin akan berkurang sekitar 20%, yang akan memberikan dampak besar terhadap labanya;

Tingkat ketergantungan saluran tinggi, suatu bursa mendominasi efisiensi monetisasi.

• Sebuah bursa memiliki hak eksklusif atas platform stablecoin suatu perusahaan, dan perusahaan tersebut sangat bergantung pada jaringan promosi bursa tersebut;
• Setelah tahun 2023, suatu bursa menjadi satu-satunya mitra penerbit stablecoin dari suatu perusahaan, dan keuntungan bunga yang dihasilkan dari platform tersebut menjadi milik bursa tersebut;
• Tanpa saluran pertukaran tertentu, perusahaan tertentu hanya dapat membagi hasil lima puluh lima. Pengeluaran distribusi sekitar 1 miliar dolar AS pada tahun 2024 hampir sepenuhnya mengalir ke pertukaran tersebut, efisiensi realisasi selisih keuntungan perusahaan tertentu sangat rendah.

Arah transformasi inti: komposabilitas infrastruktur stablecoin untuk monetisasi, memperluas pendapatan non-suku bunga

• Hanya mengandalkan bunga tidak dapat mempertahankan ekspektasi valuasi jangka panjang, di masa depan perlu memperluas skenario pendapatan melalui API pembayaran on-chain, saluran lintas koin stablecoin, dan modul akun dompet, untuk meningkatkan kemampuan profitabilitas To B.
• Protokol transfer lintas rantai membangun jembatan stablecoin perusahaan tertentu di berbagai rantai, menjadikannya dasar untuk menjadi "lapisan pembayaran on-chain".
• Sebuah perusahaan telah mengintegrasikan produk API dengan puluhan platform, jika dapat membentuk siklus panggilan tingkat SDK, akan membentuk siklus bisnis To B.
• Kesesuaian penyelesaian on-chain dan tokenisasi aset fisik (seperti bekerja sama dengan raksasa manajemen aset) adalah skenario inti dari restrukturisasi valuasi jangka panjang.

Keuangan dan Penilaian: Struktur Lindung Nilai Dollar Hitam Putih, Jalan Kepatuhan Tidak Lebih Mudah daripada Margin Keuntungan

kondisi keuangan

• Sebuah perusahaan memiliki valuasi IPO sekitar 8,1 miliar dolar AS, rasio harga terhadap laba sekitar 50 kali, dan rasio harga terhadap penjualan sekitar 5 kali (berdasarkan data laporan keuangan 2024), jika dilihat dari struktur profitabilitas dan arus kas, valuasi telah mencapai harga yang cukup optimis.
• Ukuran pengelolaan aset kembali meningkat menjadi 60 miliar dolar AS, melampaui level sekitar 40 miliar dolar AS sebelum krisis.
• Tingkat suku bunga saat ini mendukung profitabilitas, dengan laba kotor sekitar 6,6 juta dolar AS, biaya operasional yang tinggi, dan biaya karyawan sebesar 2,6 juta dolar AS.

dibandingkan dengan pesaing

• Salah satu pesaing memiliki laba bersih lebih dari 13 miliar dolar AS, 80 kali lipat dari perusahaan tertentu, sementara skala pengelolaan aset hanya 2,5 kali lipat dari perusahaan tertentu.
• Margin laba bersih sangat tinggi: seluruhnya dikelola sendiri, tanpa biaya saluran; karyawan hanya lebih dari seratus orang, biaya kepatuhan rendah, merupakan perusahaan dengan laba bersih per kapita tertinggi di dunia.
• Struktur aset cadangan salah satu pesaing lebih agresif (85% obligasi AS, 5% emas, 7% bitcoin), risiko tinggi juga membawa imbal hasil yang tinggi.

Perbedaan Struktur Keuntungan

• Salah satu pesaing memiliki biaya operasional yang sangat rendah, tidak perlu menanggung biaya kepatuhan, tidak membayar bagi hasil saluran, langsung menerima selisih keuntungan; stablecoin perusahaan tersebut dipotong di setiap tahap.

Skenario aplikasi berbeda: grey economy vs Kepatuhan

Salah satu pesaing melangkah lebih jauh di area abu-abu ( menghindari verifikasi identitas, berhubungan dengan negara-negara yang dikenakan sanksi, dll ) untuk mencapai kemampuan profit yang sangat kuat.

• Sebuah perusahaan sangat patuh, keuangan terbuka dan transparan.
• Stablecoin perusahaan tertentu harus melaksanakan sistem daftar hitam, verifikasi identitas, dan anti pencucian uang.
• Menolak untuk memasuki pasar berisiko tinggi/tidak patuh.
• Kemampuan menghasilkan laba tertekan oleh biaya kepatuhan ( seperti audit, pengeluaran kepatuhan ).

Kepatuhan profitabilitas sulit untuk bersaing dengan non-kepatuhan

• Tetapi kepatuhan dapat menarik dana arus utama dan institusional.
• Dalam tren kepatuhan pasar utama, ruang untuk eksistensi non-kepatuhan semakin kecil; tetapi pada saat yang sama, dalam konteks global yang terputus, permintaan nyata/regulasi dari bawah ke atas semakin meningkat.
• Kepatuhan adalah kunci untuk menciptakan nilai pasar modal dan premi modal.

Strategi Investasi: Penilaian yang didorong oleh suhu emosi jangka pendek telah mencapai harga yang optimis, ada peluang perdagangan premium emosi; jangka panjang mencari rekonstruksi penilaian sistematis.

• Pada tahap IPO, emosi pasar tinggi, dan dana berlimpah, panas pasar jangka pendek dan pengakuan terhadap narasi "pemimpin stablecoin yang patuh" dapat membawa peluang perdagangan sementara.
• Namun perlu memperhatikan potensi fluktuasi pengembalian valuasi, risiko utama berasal dari penurunan suku bunga yang menyebabkan penyempitan spread, serta sensitivitas pendapatan yang mungkin terpapar karena kekuatan tawar saluran yang belum sepenuhnya terbentuk.
• Kunci jangka menengah dan panjang terletak pada pengembangan bisnis baru, apakah ketergantungan saluran menurun, serta kemampuan untuk terintegrasi dengan jaringan pembayaran global.
• Investor saat ini membeli hak penetapan harga di masa depan untuk lisensi kepatuhan + jaringan pembayaran on-chain, bukan keuntungan saat ini.
• Apakah "penawaran umum tinggi" di bursa tertentu akan terulang masih harus dilihat, yang penting adalah dua kuartal berikutnya.