Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a prononcé un discours important lors de la conférence annuelle des banques centrales à Jackson Hole, affirmant que la situation actuelle signifie que les risques de baisse pour l'emploi augmentent. Ce changement dans l'équilibre des risques pourrait signifier qu'un abaissement des taux d'intérêt est nécessaire.
Au début de son discours, Powell a souligné que cette année, l'équilibre des risques auquel la Réserve fédérale est confrontée pour atteindre ses doubles objectifs d'emploi et d'inflation semble être en train de changer. Il estime que la situation économique actuelle a un impact sur la politique monétaire :
« La stabilité du taux de chômage et d'autres indicateurs du marché du travail nous permet de considérer avec prudence les ajustements de notre position politique. Cependant, étant donné que la politique se situe dans une zone restrictive, le scénario de référence et l'équilibre des risques en constante évolution pourraient nécessiter un ajustement de notre position politique. »
Concernant le marché du travail, Powell a déclaré :
"Dans l'ensemble, bien que le marché du travail soit équilibré, il s'agit d'un 'équilibre particulier' résultant d'un ralentissement important de l'offre et de la demande de main-d'œuvre. Cette situation anormale suggère que les risques de baisse de l'emploi augmentent."
Concernant l'impact des tarifs douaniers sur l'inflation, Powell a déclaré qu'une "hypothèse de référence raisonnable" est que les tarifs entraîneront une augmentation "ponctuelle" du niveau des prix, mais ces effets nécessitent du temps pour se refléter complètement dans l'économie.
En tenant compte de divers facteurs influents, Powell estime que :
"À court terme, le risque d'inflation est orienté à la hausse, tandis que le risque d'emploi est orienté à la baisse - c'est une situation difficile."
Concernant l'ajustement du cadre de la politique monétaire, Powell a souligné que le nouveau cadre politique supprimait deux déclarations : d'une part, la Réserve fédérale vise à atteindre un objectif d'inflation moyenne de 2 % sur une période donnée ; d'autre part, "s'écarter du niveau de plein emploi" comme base de décision.
« Nouvelle Agence de la Réserve fédérale » : Powell ouvre la porte à une baisse des taux dès septembre, plus confiant dans les hypothèses sur l'impact des tarifs.
Certains commentaires estiment que Powell a mentionné que la stabilité des indicateurs du marché du travail, tels que le taux de chômage, permet à la Réserve fédérale de considérer prudemment un ajustement de sa position en matière de politique monétaire, ce qui ouvre prudemment la porte à une baisse des taux lors de la prochaine réunion de septembre.
Surnommé "Nouveau Bureau de Communication de la Réserve Fédérale", Nick Timiraos a écrit que le discours de Powell met en avant des préoccupations concernant le marché de l'emploi, ouvrant la voie à une baisse des taux d'intérêt. L'article commence par souligner :
« Powell a déclaré que les perspectives d'un ralentissement supplémentaire du marché du travail pourraient atténuer les craintes que l'augmentation des coûts due aux tarifs n'aggrave l'inflation, ouvrant ainsi la voie à une éventuelle baisse des taux lors de la prochaine réunion. »
Timiraos estime que ce discours est la première fois que Powell laisse entendre qu'il a davantage confiance dans l'hypothèse de base, qui est que l'impact de la hausse des prix des biens due aux droits de douane sera relativement temporaire.
Il a souligné que Powell estime que l'impact des droits de douane est maintenant clairement visible et qu'il devrait continuer à s'accumuler au cours des prochains mois. Le problème auquel la Réserve fédérale est confrontée est de savoir si ces hausses de prix "augmenteront considérablement le risque de problèmes d'inflation persistante."
Powell estime également qu'une augmentation ponctuelle des tarifs douaniers pourrait constituer un scénario de référence raisonnable, bien que cela ne signifie pas que l'impact sur les prix soit immédiat. Timiraos indique que si la tension sur le marché du travail n'est pas suffisante pour permettre aux consommateurs ayant perdu leur pouvoir d'achat en raison du transfert des tarifs de mener des négociations salariales plus vigoureuses, alors ce scénario hypothétique est plus probable.
Voici la traduction intégrale du discours de Powell :
Politique monétaire et examen du cadre de la Réserve fédérale
Président de la Réserve fédérale Jerome H. Powell
Le discours a été publié lors d'un séminaire économique organisé par la Réserve fédérale de Kansas City à Jackson Hole, Wyoming, intitulé "Le marché du travail en transformation : structure démographique, productivité et politique macroéconomique".
Depuis le début de l'année, l'économie américaine a montré sa résilience dans un contexte de changements radicaux de la politique économique. En ce qui concerne les objectifs de la double mission de la Réserve fédérale, le marché du travail reste proche du plein emploi, l'inflation, bien qu'encore un peu élevée, a considérablement diminué par rapport aux sommets atteints après la pandémie. Parallèlement, l'équilibre des risques semble être en train de changer.
Dans mon discours d'aujourd'hui, je parlerai d'abord de la situation économique actuelle et des perspectives à court terme de la politique monétaire, puis je passerai aux résultats de notre deuxième révision publique du cadre de la politique monétaire, qui sont déjà reflétés dans la version révisée de notre "Déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire" publiée aujourd'hui.
État économique actuel et perspectives à court terme
Il y a un an, lorsque j'ai pris la parole ici, l'économie était à un tournant. Notre taux d'intérêt directeur est maintenu dans la fourchette de 5,25 % à 5,5 % depuis plus d'un an. Cette position politique restrictive aide à réduire l'inflation et à favoriser un équilibre durable entre la demande totale et l'offre totale. L'inflation est désormais très proche de notre objectif, et le marché du travail s'est refroidi par rapport à son état de surchauffe précédent. Les risques à la hausse de l'inflation ont diminué, mais le taux de chômage a presque augmenté d'un point de pourcentage, ce qui, historiquement, ne se produit généralement pas en l'absence de récession économique. Lors des trois réunions suivantes du Comité fédéral de l'open market (FOMC), nous avons réajusté notre position politique, établissant les bases pour que le marché du travail reste proche du niveau d'emploi maximal au cours de la dernière année.
Cette année, l'économie est confrontée à de nouveaux défis. Les droits de douane entre les partenaires commerciaux mondiaux ont considérablement augmenté, redéfinissant le système commercial mondial. Des politiques d'immigration plus strictes ont entraîné un ralentissement brusque de la croissance de la main-d'œuvre. À long terme, les changements dans la fiscalité, les dépenses et les politiques de régulation pourraient également avoir un impact significatif sur la croissance économique et la productivité. Il est actuellement difficile de déterminer où ces politiques se stabiliseront finalement et quel sera leur impact durable sur l'économie.
Les changements dans les politiques commerciales et migratoires ont affecté l'offre et la demande. Dans un tel environnement, il devient difficile de distinguer les variations cycliques des variations tendancielles ou structurelles. Cette distinction est cruciale, car la politique monétaire peut stabiliser les fluctuations cycliques, mais son impact sur les changements structurels est limité.
Le marché du travail en est l'exemple. Le rapport sur l'emploi de juillet publié au début du mois montre que la croissance de l'emploi au cours des trois derniers mois a ralenti à une moyenne de seulement 35 000 emplois par mois, bien en dessous des 168 000 emplois par mois prévus pour 2024. Ce ralentissement dépasse largement l'évaluation d'il y a un mois, car les données de mai et juin précédentes ont été révisées à la baisse de manière significative. Cependant, le ralentissement de la croissance de l'emploi ne semble pas avoir entraîné une surabondance de main-d'œuvre sur le marché - c'est un résultat que nous espérons éviter. Le taux de chômage a légèrement augmenté en juillet, mais reste à un niveau historiquement bas de 4,2 %, se maintenant pratiquement stable au cours de l'année écoulée. D'autres indicateurs du marché du travail ont également peu varié ou n'ont connu qu'un léger recul, y compris le taux de démission, les licenciements, le ratio des offres d'emploi aux chômeurs et la croissance des salaires nominaux. L'offre de travail a également ralenti simultanément, réduisant considérablement le nombre de nouveaux emplois « d'équilibre » nécessaires pour maintenir le taux de chômage constant. En fait, cette année, la baisse brutale des immigrations a considérablement ralenti la croissance de la main-d'œuvre, et le taux de participation au marché du travail a également diminué ces derniers mois.
Dans l'ensemble, bien que le marché du travail soit en équilibre, il s'agit d'un "équilibre particulier" résultant d'un ralentissement marqué de l'offre et de la demande de main-d'œuvre. Cette situation anormale suggère que les risques de baisse de l'emploi augmentent. Si ces risques se concrétisent, ils pourraient rapidement se traduire par une augmentation des licenciements et une montée rapide du taux de chômage.
En même temps, au cours du premier semestre de cette année, la croissance du PIB a clairement ralenti à 1,2 %, soit environ la moitié de la croissance de 2,5 % prévue pour 2024. Ce ralentissement de la croissance reflète principalement un ralentissement des dépenses des consommateurs. Comme pour le marché du travail, le ralentissement de la croissance du PIB est également en partie dû à un ralentissement de l'offre ou de la production potentielle.
En ce qui concerne l'inflation, des droits de douane plus élevés ont commencé à faire grimper les prix de certains biens. Selon les dernières données, le prix total de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) a augmenté de 2,6 % sur les 12 mois se terminant en juillet. En excluant les aliments et l'énergie, qui sont plus volatils, le PCE de base a augmenté de 2,9 %, dépassant le niveau de l'année précédente. Dans la composante de base, les prix des biens ont augmenté de 1,1 % au cours des 12 derniers mois, ce qui contraste fortement avec la légère baisse attendue pour l'année 2024. En revanche, l'inflation des services de logement continue d'être en baisse, tandis que le niveau d'inflation des services non résidentiels est légèrement supérieur au niveau traditionnellement en accord avec une inflation de 2 %.
L'impact des droits de douane sur les prix des consommateurs est désormais clairement visible. Nous prévoyons que ces impacts continueront de s'accumuler au cours des prochains mois, avec une grande incertitude quant au moment et à l'ampleur. La question centrale pour la politique monétaire est de savoir si ces hausses de prix vont considérablement accroître le risque d'une inflation persistante. L'hypothèse de base raisonnable est que ces impacts sont principalement des sauts de niveau uniques. Bien sûr, "unique" ne signifie pas "instantané", les ajustements tarifaires nécessitent encore du temps pour être entièrement répercutés dans la chaîne d'approvisionnement et le réseau de distribution. De plus, les niveaux de droits de douane continuent d'être ajustés, ce qui pourrait prolonger le délai d'ajustement des prix.
La pression sur les prix due aux droits de douane pourrait également déclencher des dynamiques d'inflation plus durables, ce qui représente un risque à évaluer et à gérer. Une possibilité est que les travailleurs, en raison de la pression sur leurs revenus réels, demandent et obtiennent des salaires plus élevés, provoquant ainsi une interaction perverse entre les salaires et les prix. Cependant, étant donné que le marché du travail n'est pas très tendu et fait face à davantage de risques baissiers, ce résultat semble peu probable.
Une autre possibilité est que les attentes d'inflation augmentent, poussant l'inflation réelle. L'inflation a été supérieure à notre objectif pendant plus de quatre ans, ce qui préoccupe particulièrement les ménages et les entreprises. Mais en ce qui concerne les attentes d'inflation à long terme basées sur le marché et les enquêtes, elles restent manifestement ancrées, conformes à notre objectif d'inflation à long terme de 2 %.
Bien sûr, nous ne pouvons pas prendre à la légère la stabilité des attentes d'inflation. Quoi qu'il arrive, nous ne laisserons jamais une augmentation ponctuelle du niveau des prix se transformer en un problème d'inflation persistante.
En résumé, quelle est l'enseignement de la politique monétaire ? À court terme, le risque d'inflation est orienté à la hausse, tandis que le risque de chômage est orienté à la baisse - c'est une situation difficile. Lorsque nos objectifs entrent en conflit, le cadre exige que nous équilibrions notre double mission. À ce jour, le taux d'intérêt politique s'est rapproché de 100 points de base de son niveau neutre par rapport à l'année dernière, et la stabilité du taux de chômage et d'autres indicateurs du marché du travail nous permet d'envisager prudemment un ajustement de notre position politique. Cependant, étant donné que la politique se trouve dans une fourchette restrictive, les perspectives de référence et le changement constant de l'équilibre des risques peuvent nécessiter un ajustement de notre position politique.
La politique monétaire n'est pas une trajectoire prédéfinie. Les membres du FOMC prendront des décisions en fonction des données et de leur signification pour les perspectives économiques et l'équilibre des risques. Nous ne dévierons jamais de ce principe.
Évolution du cadre de la politique monétaire
En passant au deuxième sujet, notre cadre de politique monétaire est ancré dans la mission inébranlable que le Congrès nous a confiée : promouvoir le plein emploi et la stabilité des prix pour le peuple américain. Nous continuons à remplir notre mission légale avec détermination, et la révision de notre cadre soutiendra notre capacité à accomplir cette tâche dans diverses conditions économiques. Notre "déclaration de consensus", qui est notre déclaration révisée des objectifs à long terme et de la stratégie de politique monétaire, décrit comment nous atteignons nos objectifs de double mission, ce qui est essentiel pour améliorer la transparence et la responsabilité, ainsi que pour accroître l'efficacité des politiques.
Les changements examinés cette fois-ci sont une extension naturelle de notre compréhension économique en constante évolution. Nous continuons de faire progresser la déclaration de consensus préliminaire (2012, élaborée sous la présidence de Ben Bernanke). La déclaration révisée aujourd'hui est le résultat d'un examen public du cadre pour la deuxième fois, que nous effectuons tous les cinq ans. Cet examen comprend trois volets : les événements Fed Listens organisés par les banques de réserve régionales, un séminaire académique phare, ainsi que des discussions et analyses entre les décideurs politiques et le personnel lors des réunions du FOMC.
L'un des objectifs importants de cette révision est d'assurer que le cadre s'applique à diverses conditions économiques. En même temps, le cadre doit également être ajusté en fonction des changements dans la structure économique et notre compréhension. Les défis auxquels sont confrontés les différentes phases, telles que la Grande Dépression, l'inflation historiquement élevée, et une expansion modérée, sont également variés.
Lors de la dernière révision, nous étions dans une nouvelle normalité : les taux d'intérêt proches de la limite inférieure efficace (ELB), une faible croissance économique, une faible inflation, et une courbe de Phillips extrêmement plate, ce qui signifie que la réaction de l'inflation face à l'inactivité économique est très limitée. Par exemple, après l'éclatement de la crise financière mondiale à la fin de 2008, les taux d'intérêt politiques ont stagné au niveau de l'ELB pendant 7 ans. Beaucoup se souviennent de la lenteur et de la douleur de la reprise économique à cette époque. Il semblait que même en cas de légère récession, les taux d'intérêt politiques reviendraient rapidement à l'ELB et pourraient y rester longtemps. En période de faiblesse économique, l'inflation et les attentes d'inflation diminuent, tandis que les taux d'intérêt nominaux restent proches de zéro, ce qui entraîne une augmentation des taux d'intérêt réels, aggravant la pression sur l'emploi et continuant à peser sur l'inflation et les attentes d'inflation, formant une dynamique défavorable.
Les problèmes économiques qui ont conduit à la baisse des taux d'intérêt politiques au niveau de l'ELB et à la réforme du cadre de 2020 étaient considérés comme étant le résultat de facteurs mondiaux et de changements lents, susceptibles de durer des années - si ce n'était pour l'impact de la pandémie, cela aurait probablement été le cas. La déclaration de consensus de 2020 a souligné les risques associés à l'ELB, son contenu ayant évolué au cours de vingt ans. Nous soulignons l'importance d'ancrer les attentes d'inflation à long terme pour atteindre les objectifs de stabilité des prix et de plein emploi. En nous référant à la vaste littérature sur les stratégies de réponse aux risques de l'ELB, nous avons adopté un mécanisme d'objectif d'inflation moyen flexible, c'est-à-dire une stratégie de "compensation" pour garantir que les attentes d'inflation restent ancrées, même en présence de contraintes de l'ELB. En particulier, nous notons qu'après une période où l'inflation est restée en dessous de 2 %, une politique monétaire appropriée pourrait inciter l'inflation à dépasser légèrement 2 % pendant un certain temps.
En réalité, ce n'est pas une faible inflation et un ELB, mais plutôt la pandémie qui a entraîné la plus forte inflation mondiale depuis 40 ans. Comme la plupart des banques centrales et des analystes privés l'avaient prévu, jusqu'à la fin de 2021, nous pensions qu'il n'était pas nécessaire de resserrer considérablement la politique monétaire, car l'inflation reviendrait rapidement à la baisse. Lorsque la situation est devenue clairement différente, nous avons agi rapidement, augmentant les taux d'intérêt de 5,25 points de pourcentage en 16 mois. Cette action, combinée à l'élimination des perturbations de la chaîne d'approvisionnement dues à la pandémie, a permis à l'inflation de se rapprocher de l'objectif, sans qu'il y ait une forte augmentation du taux de chômage comme par le passé.
Le contenu principal de la déclaration de consensus révisée
Cette révision a examiné les changements des conditions économiques au cours des cinq dernières années. Pendant cette période, nous avons constaté que l'inflation changeait très rapidement lors de chocs importants, et que les niveaux des taux d'intérêt étaient bien supérieurs à ceux observés durant la crise financière mondiale jusqu'à la pandémie. L'objectif d'inflation actuel est supérieur à la référence, et le taux d'intérêt politique est restrictif - ce qui, à mon avis, relève d'un niveau modéré. Nous ne pouvons pas déterminer où les taux d'intérêt à long terme se stabiliseront, certains niveaux de taux neutres pourraient être supérieurs à ceux de la décennie 2010, reflétant la productivité, la structure démographique, la politique budgétaire et d'autres facteurs influençant l'équilibre entre l'épargne et l'investissement. Dans cette révision, nous avons également discuté du fait que l'accent mis sur le ELB dans la déclaration de 2020 pourrait rendre la communication face à une inflation élevée plus difficile. Nous pensons qu'une emphase excessive sur des conditions économiques spécifiques pourrait prêter à confusion, c'est pourquoi la déclaration a subi plusieurs ajustements importants.
Tout d'abord, nous avons supprimé le contenu définissant l'ELB comme une caractéristique de l'environnement économique. À la place, nous soulignons que "la stratégie de politique monétaire vise à promouvoir un emploi adéquat et la stabilité des prix dans des conditions économiques larges". La difficulté d'approcher l'ELB reste une préoccupation, mais ce n'est plus le cœur du sujet. La déclaration révisée souligne à nouveau que le comité est prêt à utiliser tous les outils pour atteindre les objectifs d'emploi adéquat et de stabilité des prix, en particulier lorsque le taux des fonds fédéraux est contraint par l'ELB.
Deuxièmement, nous revenons à un cadre d'objectif d'inflation flexible et avons annulé la stratégie de "compensation". Il s'est avéré que le dépassement intentionnel et modéré de l'inflation en tant que stratégie n'est plus applicable. Comme je l'ai reconnu publiquement en 2021, quelques mois après que nous avons annoncé la modification de la déclaration de consensus de 2020, une inflation qui n'était ni intentionnelle ni modérée est apparue.
Les attentes d'inflation ancrées ont contribué à notre capacité à maîtriser l'inflation avec succès sans augmenter le taux de chômage. L'ancrage des attentes d'inflation aide à ramener l'inflation vers l'objectif en cas de chocs défavorables, tout en réduisant le risque de déflation en période de faiblesse économique. De plus, l'ancrage des attentes d'inflation permet à la politique monétaire de soutenir le plein emploi en période de récession, sans compromettre la stabilité des prix. Notre déclaration révisée souligne notre engagement à prendre des mesures énergiques pour garantir l'ancrage des attentes d'inflation à long terme, ce qui est bénéfique pour les deux volets de notre double mandat, et indique que "la stabilité des prix est essentielle pour une économie saine et stable et pour le bien-être de tous les Américains". Ce point de vue a été particulièrement souligné dans les retours de l'événement Fed Listens. L'expérience des cinq dernières années nous rappelle que les souffrances causées par une inflation élevée touchent particulièrement les personnes les moins capables de faire face à l'augmentation du coût de la vie.
Troisièmement, la déclaration de 2020 a proposé que nous atténuions la "pénurie" d'emploi plein, plutôt que de "s'écarter". L'utilisation du terme "pénurie" reflète notre point de vue sur les incertitudes élevées concernant le taux de chômage naturel, ainsi que sur l'évaluation en temps réel de "l'emploi plein". Après la crise financière mondiale, l'emploi réel a longtemps dépassé le niveau durable estimé par les courants principaux, tandis que l'inflation est restée en dessous de 2%. En l'absence de pression inflationniste, il n'est pas nécessaire de resserrer la politique uniquement sur la base d'une évaluation incertaine du taux de chômage naturel.
Nous maintenons ce point de vue, mais le terme « pénurie » n'est pas toujours correctement interprété, ce qui crée des obstacles à la communication. En particulier, « pénurie » ne signifie pas un engagement à ne pas agir de manière préventive de façon permanente, ni à ignorer la tension sur le marché du travail. En ce sens, nous avons supprimé le terme « pénurie » et l'avons formulé plus précisément comme suit : « le Comité (FOMC) reconnaît que l'emploi peut parfois dépasser le niveau d'emploi maximal estimé en temps réel, mais cela ne garantit pas nécessairement des risques pour la stabilité des prix. » Bien sûr, si le marché du travail est trop tendu ou si d'autres facteurs affectent la stabilité des prix, des mesures préventives peuvent être nécessaires.
La déclaration révisée souligne également que le plein emploi est "le niveau d'emploi le plus élevé pouvant être atteint de manière durable dans un environnement de stabilité des prix". Elle met en avant que le marché du travail dynamique entraîne de larges opportunités d'emploi et le bien-être de tous, un principe également largement confirmé par les retours de l'événement Fed Listens, illustrant la valeur d'un marché de l'emploi solide pour les familles, les employeurs et les communautés américaines.
Quatrième, en cohérence avec la suppression de la "pénurie", nous avons clarifié notre réponse lorsque les objectifs d'emploi et d'inflation ne sont pas compatibles. Dans ce cas, nous adopterons une approche équilibrée pour progresser vers les deux objectifs. La déclaration révisée revient davantage à la formulation initiale de 2012 - nous prendrons en compte le degré d'écart par rapport aux objectifs, ainsi que les différents horizons temporels que pourrait impliquer le retour des deux objectifs à un niveau cohérent avec notre double mandat. Ces principes guident nos décisions politiques actuelles et ont également orienté notre réponse à l'écart par rapport à l'objectif d'inflation de 2 % entre 2022 et 2024.
Outre les changements mentionnés ci-dessus, nous maintenons également une forte continuité avec les déclarations passées. Le document continue d'expliquer comment interpréter la mission qui nous a été confiée par le Congrès, et décrit également le cadre politique que nous considérons le plus approprié pour atteindre le maximum d'emploi et la stabilité des prix. Nous continuons de soutenir que la politique monétaire doit être proactive et tenir compte de ses effets différés. Par conséquent, nos actions politiques dépendent des perspectives économiques et de notre jugement sur l'équilibre des risques associés à ces perspectives. Nous pensons toujours qu'il n'est pas souhaitable de fixer des objectifs d'emploi spécifiques, car le niveau maximum d'emploi ne peut pas être mesuré directement et peut varier en raison de facteurs non liés à la politique monétaire.
Nous croyons également que le taux d'inflation à long terme de 2 % est le plus conforme aux objectifs de double mandat. Nous pensons que notre engagement envers cet objectif aide à ancrer les attentes d'inflation à long terme. L'expérience montre qu'une inflation de 2 % permet aux ménages et aux entreprises de prendre des décisions sans s'inquiéter de l'inflation, tout en offrant à la banque centrale une certaine flexibilité politique en période de ralentissement économique.
Enfin, la déclaration de consensus révisée s'engage toujours à effectuer un examen public tous les cinq ans environ. Cinq ans n'a rien de particulier, cette fréquence aide à la fois les décideurs à réévaluer les problèmes structurels de l'économie et facilite les échanges avec le public, l'industrie et le monde académique sur les performances du cadre, tout en restant en accord avec certaines pratiques mondiales.
Conclusion
Enfin, je tiens à remercier le président Schmidt et tout le personnel de la Réserve fédérale de Kansas City pour leurs efforts inlassables au fil des ans pour organiser cet excellent événement chaque année. Même en tenant compte des discours virtuels durant la pandémie, c'est la huitième fois que j'ai le privilège de m'exprimer ici. Chaque année, ce séminaire offre aux dirigeants de la Réserve fédérale l'occasion d'échanger avec des économistes de premier plan et de se concentrer sur les défis. Il y a plus de quarante ans, la Réserve fédérale de Kansas City a réussi à inviter le président Volcker dans ce parc national, et je suis honoré d'être devenu une partie de cette tradition.
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Discours complet de Powell : souligne les risques pour l'emploi, très probablement une baisse des taux en septembre
Rédaction : Li Dan, Wall Street Journal
Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a prononcé un discours important lors de la conférence annuelle des banques centrales à Jackson Hole, affirmant que la situation actuelle signifie que les risques de baisse pour l'emploi augmentent. Ce changement dans l'équilibre des risques pourrait signifier qu'un abaissement des taux d'intérêt est nécessaire.
Au début de son discours, Powell a souligné que cette année, l'équilibre des risques auquel la Réserve fédérale est confrontée pour atteindre ses doubles objectifs d'emploi et d'inflation semble être en train de changer. Il estime que la situation économique actuelle a un impact sur la politique monétaire :
« La stabilité du taux de chômage et d'autres indicateurs du marché du travail nous permet de considérer avec prudence les ajustements de notre position politique. Cependant, étant donné que la politique se situe dans une zone restrictive, le scénario de référence et l'équilibre des risques en constante évolution pourraient nécessiter un ajustement de notre position politique. »
Concernant le marché du travail, Powell a déclaré :
"Dans l'ensemble, bien que le marché du travail soit équilibré, il s'agit d'un 'équilibre particulier' résultant d'un ralentissement important de l'offre et de la demande de main-d'œuvre. Cette situation anormale suggère que les risques de baisse de l'emploi augmentent."
Concernant l'impact des tarifs douaniers sur l'inflation, Powell a déclaré qu'une "hypothèse de référence raisonnable" est que les tarifs entraîneront une augmentation "ponctuelle" du niveau des prix, mais ces effets nécessitent du temps pour se refléter complètement dans l'économie.
En tenant compte de divers facteurs influents, Powell estime que :
"À court terme, le risque d'inflation est orienté à la hausse, tandis que le risque d'emploi est orienté à la baisse - c'est une situation difficile."
Concernant l'ajustement du cadre de la politique monétaire, Powell a souligné que le nouveau cadre politique supprimait deux déclarations : d'une part, la Réserve fédérale vise à atteindre un objectif d'inflation moyenne de 2 % sur une période donnée ; d'autre part, "s'écarter du niveau de plein emploi" comme base de décision.
« Nouvelle Agence de la Réserve fédérale » : Powell ouvre la porte à une baisse des taux dès septembre, plus confiant dans les hypothèses sur l'impact des tarifs.
Certains commentaires estiment que Powell a mentionné que la stabilité des indicateurs du marché du travail, tels que le taux de chômage, permet à la Réserve fédérale de considérer prudemment un ajustement de sa position en matière de politique monétaire, ce qui ouvre prudemment la porte à une baisse des taux lors de la prochaine réunion de septembre.
Surnommé "Nouveau Bureau de Communication de la Réserve Fédérale", Nick Timiraos a écrit que le discours de Powell met en avant des préoccupations concernant le marché de l'emploi, ouvrant la voie à une baisse des taux d'intérêt. L'article commence par souligner :
« Powell a déclaré que les perspectives d'un ralentissement supplémentaire du marché du travail pourraient atténuer les craintes que l'augmentation des coûts due aux tarifs n'aggrave l'inflation, ouvrant ainsi la voie à une éventuelle baisse des taux lors de la prochaine réunion. »
Timiraos estime que ce discours est la première fois que Powell laisse entendre qu'il a davantage confiance dans l'hypothèse de base, qui est que l'impact de la hausse des prix des biens due aux droits de douane sera relativement temporaire.
Il a souligné que Powell estime que l'impact des droits de douane est maintenant clairement visible et qu'il devrait continuer à s'accumuler au cours des prochains mois. Le problème auquel la Réserve fédérale est confrontée est de savoir si ces hausses de prix "augmenteront considérablement le risque de problèmes d'inflation persistante."
Powell estime également qu'une augmentation ponctuelle des tarifs douaniers pourrait constituer un scénario de référence raisonnable, bien que cela ne signifie pas que l'impact sur les prix soit immédiat. Timiraos indique que si la tension sur le marché du travail n'est pas suffisante pour permettre aux consommateurs ayant perdu leur pouvoir d'achat en raison du transfert des tarifs de mener des négociations salariales plus vigoureuses, alors ce scénario hypothétique est plus probable.
Voici la traduction intégrale du discours de Powell :
Politique monétaire et examen du cadre de la Réserve fédérale
Président de la Réserve fédérale Jerome H. Powell
Le discours a été publié lors d'un séminaire économique organisé par la Réserve fédérale de Kansas City à Jackson Hole, Wyoming, intitulé "Le marché du travail en transformation : structure démographique, productivité et politique macroéconomique".
Depuis le début de l'année, l'économie américaine a montré sa résilience dans un contexte de changements radicaux de la politique économique. En ce qui concerne les objectifs de la double mission de la Réserve fédérale, le marché du travail reste proche du plein emploi, l'inflation, bien qu'encore un peu élevée, a considérablement diminué par rapport aux sommets atteints après la pandémie. Parallèlement, l'équilibre des risques semble être en train de changer.
Dans mon discours d'aujourd'hui, je parlerai d'abord de la situation économique actuelle et des perspectives à court terme de la politique monétaire, puis je passerai aux résultats de notre deuxième révision publique du cadre de la politique monétaire, qui sont déjà reflétés dans la version révisée de notre "Déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire" publiée aujourd'hui.
État économique actuel et perspectives à court terme
Il y a un an, lorsque j'ai pris la parole ici, l'économie était à un tournant. Notre taux d'intérêt directeur est maintenu dans la fourchette de 5,25 % à 5,5 % depuis plus d'un an. Cette position politique restrictive aide à réduire l'inflation et à favoriser un équilibre durable entre la demande totale et l'offre totale. L'inflation est désormais très proche de notre objectif, et le marché du travail s'est refroidi par rapport à son état de surchauffe précédent. Les risques à la hausse de l'inflation ont diminué, mais le taux de chômage a presque augmenté d'un point de pourcentage, ce qui, historiquement, ne se produit généralement pas en l'absence de récession économique. Lors des trois réunions suivantes du Comité fédéral de l'open market (FOMC), nous avons réajusté notre position politique, établissant les bases pour que le marché du travail reste proche du niveau d'emploi maximal au cours de la dernière année.
Cette année, l'économie est confrontée à de nouveaux défis. Les droits de douane entre les partenaires commerciaux mondiaux ont considérablement augmenté, redéfinissant le système commercial mondial. Des politiques d'immigration plus strictes ont entraîné un ralentissement brusque de la croissance de la main-d'œuvre. À long terme, les changements dans la fiscalité, les dépenses et les politiques de régulation pourraient également avoir un impact significatif sur la croissance économique et la productivité. Il est actuellement difficile de déterminer où ces politiques se stabiliseront finalement et quel sera leur impact durable sur l'économie.
Les changements dans les politiques commerciales et migratoires ont affecté l'offre et la demande. Dans un tel environnement, il devient difficile de distinguer les variations cycliques des variations tendancielles ou structurelles. Cette distinction est cruciale, car la politique monétaire peut stabiliser les fluctuations cycliques, mais son impact sur les changements structurels est limité.
Le marché du travail en est l'exemple. Le rapport sur l'emploi de juillet publié au début du mois montre que la croissance de l'emploi au cours des trois derniers mois a ralenti à une moyenne de seulement 35 000 emplois par mois, bien en dessous des 168 000 emplois par mois prévus pour 2024. Ce ralentissement dépasse largement l'évaluation d'il y a un mois, car les données de mai et juin précédentes ont été révisées à la baisse de manière significative. Cependant, le ralentissement de la croissance de l'emploi ne semble pas avoir entraîné une surabondance de main-d'œuvre sur le marché - c'est un résultat que nous espérons éviter. Le taux de chômage a légèrement augmenté en juillet, mais reste à un niveau historiquement bas de 4,2 %, se maintenant pratiquement stable au cours de l'année écoulée. D'autres indicateurs du marché du travail ont également peu varié ou n'ont connu qu'un léger recul, y compris le taux de démission, les licenciements, le ratio des offres d'emploi aux chômeurs et la croissance des salaires nominaux. L'offre de travail a également ralenti simultanément, réduisant considérablement le nombre de nouveaux emplois « d'équilibre » nécessaires pour maintenir le taux de chômage constant. En fait, cette année, la baisse brutale des immigrations a considérablement ralenti la croissance de la main-d'œuvre, et le taux de participation au marché du travail a également diminué ces derniers mois.
Dans l'ensemble, bien que le marché du travail soit en équilibre, il s'agit d'un "équilibre particulier" résultant d'un ralentissement marqué de l'offre et de la demande de main-d'œuvre. Cette situation anormale suggère que les risques de baisse de l'emploi augmentent. Si ces risques se concrétisent, ils pourraient rapidement se traduire par une augmentation des licenciements et une montée rapide du taux de chômage.
En même temps, au cours du premier semestre de cette année, la croissance du PIB a clairement ralenti à 1,2 %, soit environ la moitié de la croissance de 2,5 % prévue pour 2024. Ce ralentissement de la croissance reflète principalement un ralentissement des dépenses des consommateurs. Comme pour le marché du travail, le ralentissement de la croissance du PIB est également en partie dû à un ralentissement de l'offre ou de la production potentielle.
En ce qui concerne l'inflation, des droits de douane plus élevés ont commencé à faire grimper les prix de certains biens. Selon les dernières données, le prix total de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) a augmenté de 2,6 % sur les 12 mois se terminant en juillet. En excluant les aliments et l'énergie, qui sont plus volatils, le PCE de base a augmenté de 2,9 %, dépassant le niveau de l'année précédente. Dans la composante de base, les prix des biens ont augmenté de 1,1 % au cours des 12 derniers mois, ce qui contraste fortement avec la légère baisse attendue pour l'année 2024. En revanche, l'inflation des services de logement continue d'être en baisse, tandis que le niveau d'inflation des services non résidentiels est légèrement supérieur au niveau traditionnellement en accord avec une inflation de 2 %.
L'impact des droits de douane sur les prix des consommateurs est désormais clairement visible. Nous prévoyons que ces impacts continueront de s'accumuler au cours des prochains mois, avec une grande incertitude quant au moment et à l'ampleur. La question centrale pour la politique monétaire est de savoir si ces hausses de prix vont considérablement accroître le risque d'une inflation persistante. L'hypothèse de base raisonnable est que ces impacts sont principalement des sauts de niveau uniques. Bien sûr, "unique" ne signifie pas "instantané", les ajustements tarifaires nécessitent encore du temps pour être entièrement répercutés dans la chaîne d'approvisionnement et le réseau de distribution. De plus, les niveaux de droits de douane continuent d'être ajustés, ce qui pourrait prolonger le délai d'ajustement des prix.
La pression sur les prix due aux droits de douane pourrait également déclencher des dynamiques d'inflation plus durables, ce qui représente un risque à évaluer et à gérer. Une possibilité est que les travailleurs, en raison de la pression sur leurs revenus réels, demandent et obtiennent des salaires plus élevés, provoquant ainsi une interaction perverse entre les salaires et les prix. Cependant, étant donné que le marché du travail n'est pas très tendu et fait face à davantage de risques baissiers, ce résultat semble peu probable.
Une autre possibilité est que les attentes d'inflation augmentent, poussant l'inflation réelle. L'inflation a été supérieure à notre objectif pendant plus de quatre ans, ce qui préoccupe particulièrement les ménages et les entreprises. Mais en ce qui concerne les attentes d'inflation à long terme basées sur le marché et les enquêtes, elles restent manifestement ancrées, conformes à notre objectif d'inflation à long terme de 2 %.
Bien sûr, nous ne pouvons pas prendre à la légère la stabilité des attentes d'inflation. Quoi qu'il arrive, nous ne laisserons jamais une augmentation ponctuelle du niveau des prix se transformer en un problème d'inflation persistante.
En résumé, quelle est l'enseignement de la politique monétaire ? À court terme, le risque d'inflation est orienté à la hausse, tandis que le risque de chômage est orienté à la baisse - c'est une situation difficile. Lorsque nos objectifs entrent en conflit, le cadre exige que nous équilibrions notre double mission. À ce jour, le taux d'intérêt politique s'est rapproché de 100 points de base de son niveau neutre par rapport à l'année dernière, et la stabilité du taux de chômage et d'autres indicateurs du marché du travail nous permet d'envisager prudemment un ajustement de notre position politique. Cependant, étant donné que la politique se trouve dans une fourchette restrictive, les perspectives de référence et le changement constant de l'équilibre des risques peuvent nécessiter un ajustement de notre position politique.
La politique monétaire n'est pas une trajectoire prédéfinie. Les membres du FOMC prendront des décisions en fonction des données et de leur signification pour les perspectives économiques et l'équilibre des risques. Nous ne dévierons jamais de ce principe.
Évolution du cadre de la politique monétaire
En passant au deuxième sujet, notre cadre de politique monétaire est ancré dans la mission inébranlable que le Congrès nous a confiée : promouvoir le plein emploi et la stabilité des prix pour le peuple américain. Nous continuons à remplir notre mission légale avec détermination, et la révision de notre cadre soutiendra notre capacité à accomplir cette tâche dans diverses conditions économiques. Notre "déclaration de consensus", qui est notre déclaration révisée des objectifs à long terme et de la stratégie de politique monétaire, décrit comment nous atteignons nos objectifs de double mission, ce qui est essentiel pour améliorer la transparence et la responsabilité, ainsi que pour accroître l'efficacité des politiques.
Les changements examinés cette fois-ci sont une extension naturelle de notre compréhension économique en constante évolution. Nous continuons de faire progresser la déclaration de consensus préliminaire (2012, élaborée sous la présidence de Ben Bernanke). La déclaration révisée aujourd'hui est le résultat d'un examen public du cadre pour la deuxième fois, que nous effectuons tous les cinq ans. Cet examen comprend trois volets : les événements Fed Listens organisés par les banques de réserve régionales, un séminaire académique phare, ainsi que des discussions et analyses entre les décideurs politiques et le personnel lors des réunions du FOMC.
L'un des objectifs importants de cette révision est d'assurer que le cadre s'applique à diverses conditions économiques. En même temps, le cadre doit également être ajusté en fonction des changements dans la structure économique et notre compréhension. Les défis auxquels sont confrontés les différentes phases, telles que la Grande Dépression, l'inflation historiquement élevée, et une expansion modérée, sont également variés.
Lors de la dernière révision, nous étions dans une nouvelle normalité : les taux d'intérêt proches de la limite inférieure efficace (ELB), une faible croissance économique, une faible inflation, et une courbe de Phillips extrêmement plate, ce qui signifie que la réaction de l'inflation face à l'inactivité économique est très limitée. Par exemple, après l'éclatement de la crise financière mondiale à la fin de 2008, les taux d'intérêt politiques ont stagné au niveau de l'ELB pendant 7 ans. Beaucoup se souviennent de la lenteur et de la douleur de la reprise économique à cette époque. Il semblait que même en cas de légère récession, les taux d'intérêt politiques reviendraient rapidement à l'ELB et pourraient y rester longtemps. En période de faiblesse économique, l'inflation et les attentes d'inflation diminuent, tandis que les taux d'intérêt nominaux restent proches de zéro, ce qui entraîne une augmentation des taux d'intérêt réels, aggravant la pression sur l'emploi et continuant à peser sur l'inflation et les attentes d'inflation, formant une dynamique défavorable.
Les problèmes économiques qui ont conduit à la baisse des taux d'intérêt politiques au niveau de l'ELB et à la réforme du cadre de 2020 étaient considérés comme étant le résultat de facteurs mondiaux et de changements lents, susceptibles de durer des années - si ce n'était pour l'impact de la pandémie, cela aurait probablement été le cas. La déclaration de consensus de 2020 a souligné les risques associés à l'ELB, son contenu ayant évolué au cours de vingt ans. Nous soulignons l'importance d'ancrer les attentes d'inflation à long terme pour atteindre les objectifs de stabilité des prix et de plein emploi. En nous référant à la vaste littérature sur les stratégies de réponse aux risques de l'ELB, nous avons adopté un mécanisme d'objectif d'inflation moyen flexible, c'est-à-dire une stratégie de "compensation" pour garantir que les attentes d'inflation restent ancrées, même en présence de contraintes de l'ELB. En particulier, nous notons qu'après une période où l'inflation est restée en dessous de 2 %, une politique monétaire appropriée pourrait inciter l'inflation à dépasser légèrement 2 % pendant un certain temps.
En réalité, ce n'est pas une faible inflation et un ELB, mais plutôt la pandémie qui a entraîné la plus forte inflation mondiale depuis 40 ans. Comme la plupart des banques centrales et des analystes privés l'avaient prévu, jusqu'à la fin de 2021, nous pensions qu'il n'était pas nécessaire de resserrer considérablement la politique monétaire, car l'inflation reviendrait rapidement à la baisse. Lorsque la situation est devenue clairement différente, nous avons agi rapidement, augmentant les taux d'intérêt de 5,25 points de pourcentage en 16 mois. Cette action, combinée à l'élimination des perturbations de la chaîne d'approvisionnement dues à la pandémie, a permis à l'inflation de se rapprocher de l'objectif, sans qu'il y ait une forte augmentation du taux de chômage comme par le passé.
Le contenu principal de la déclaration de consensus révisée
Cette révision a examiné les changements des conditions économiques au cours des cinq dernières années. Pendant cette période, nous avons constaté que l'inflation changeait très rapidement lors de chocs importants, et que les niveaux des taux d'intérêt étaient bien supérieurs à ceux observés durant la crise financière mondiale jusqu'à la pandémie. L'objectif d'inflation actuel est supérieur à la référence, et le taux d'intérêt politique est restrictif - ce qui, à mon avis, relève d'un niveau modéré. Nous ne pouvons pas déterminer où les taux d'intérêt à long terme se stabiliseront, certains niveaux de taux neutres pourraient être supérieurs à ceux de la décennie 2010, reflétant la productivité, la structure démographique, la politique budgétaire et d'autres facteurs influençant l'équilibre entre l'épargne et l'investissement. Dans cette révision, nous avons également discuté du fait que l'accent mis sur le ELB dans la déclaration de 2020 pourrait rendre la communication face à une inflation élevée plus difficile. Nous pensons qu'une emphase excessive sur des conditions économiques spécifiques pourrait prêter à confusion, c'est pourquoi la déclaration a subi plusieurs ajustements importants.
Tout d'abord, nous avons supprimé le contenu définissant l'ELB comme une caractéristique de l'environnement économique. À la place, nous soulignons que "la stratégie de politique monétaire vise à promouvoir un emploi adéquat et la stabilité des prix dans des conditions économiques larges". La difficulté d'approcher l'ELB reste une préoccupation, mais ce n'est plus le cœur du sujet. La déclaration révisée souligne à nouveau que le comité est prêt à utiliser tous les outils pour atteindre les objectifs d'emploi adéquat et de stabilité des prix, en particulier lorsque le taux des fonds fédéraux est contraint par l'ELB.
Deuxièmement, nous revenons à un cadre d'objectif d'inflation flexible et avons annulé la stratégie de "compensation". Il s'est avéré que le dépassement intentionnel et modéré de l'inflation en tant que stratégie n'est plus applicable. Comme je l'ai reconnu publiquement en 2021, quelques mois après que nous avons annoncé la modification de la déclaration de consensus de 2020, une inflation qui n'était ni intentionnelle ni modérée est apparue.
Les attentes d'inflation ancrées ont contribué à notre capacité à maîtriser l'inflation avec succès sans augmenter le taux de chômage. L'ancrage des attentes d'inflation aide à ramener l'inflation vers l'objectif en cas de chocs défavorables, tout en réduisant le risque de déflation en période de faiblesse économique. De plus, l'ancrage des attentes d'inflation permet à la politique monétaire de soutenir le plein emploi en période de récession, sans compromettre la stabilité des prix. Notre déclaration révisée souligne notre engagement à prendre des mesures énergiques pour garantir l'ancrage des attentes d'inflation à long terme, ce qui est bénéfique pour les deux volets de notre double mandat, et indique que "la stabilité des prix est essentielle pour une économie saine et stable et pour le bien-être de tous les Américains". Ce point de vue a été particulièrement souligné dans les retours de l'événement Fed Listens. L'expérience des cinq dernières années nous rappelle que les souffrances causées par une inflation élevée touchent particulièrement les personnes les moins capables de faire face à l'augmentation du coût de la vie.
Troisièmement, la déclaration de 2020 a proposé que nous atténuions la "pénurie" d'emploi plein, plutôt que de "s'écarter". L'utilisation du terme "pénurie" reflète notre point de vue sur les incertitudes élevées concernant le taux de chômage naturel, ainsi que sur l'évaluation en temps réel de "l'emploi plein". Après la crise financière mondiale, l'emploi réel a longtemps dépassé le niveau durable estimé par les courants principaux, tandis que l'inflation est restée en dessous de 2%. En l'absence de pression inflationniste, il n'est pas nécessaire de resserrer la politique uniquement sur la base d'une évaluation incertaine du taux de chômage naturel.
Nous maintenons ce point de vue, mais le terme « pénurie » n'est pas toujours correctement interprété, ce qui crée des obstacles à la communication. En particulier, « pénurie » ne signifie pas un engagement à ne pas agir de manière préventive de façon permanente, ni à ignorer la tension sur le marché du travail. En ce sens, nous avons supprimé le terme « pénurie » et l'avons formulé plus précisément comme suit : « le Comité (FOMC) reconnaît que l'emploi peut parfois dépasser le niveau d'emploi maximal estimé en temps réel, mais cela ne garantit pas nécessairement des risques pour la stabilité des prix. » Bien sûr, si le marché du travail est trop tendu ou si d'autres facteurs affectent la stabilité des prix, des mesures préventives peuvent être nécessaires.
La déclaration révisée souligne également que le plein emploi est "le niveau d'emploi le plus élevé pouvant être atteint de manière durable dans un environnement de stabilité des prix". Elle met en avant que le marché du travail dynamique entraîne de larges opportunités d'emploi et le bien-être de tous, un principe également largement confirmé par les retours de l'événement Fed Listens, illustrant la valeur d'un marché de l'emploi solide pour les familles, les employeurs et les communautés américaines.
Quatrième, en cohérence avec la suppression de la "pénurie", nous avons clarifié notre réponse lorsque les objectifs d'emploi et d'inflation ne sont pas compatibles. Dans ce cas, nous adopterons une approche équilibrée pour progresser vers les deux objectifs. La déclaration révisée revient davantage à la formulation initiale de 2012 - nous prendrons en compte le degré d'écart par rapport aux objectifs, ainsi que les différents horizons temporels que pourrait impliquer le retour des deux objectifs à un niveau cohérent avec notre double mandat. Ces principes guident nos décisions politiques actuelles et ont également orienté notre réponse à l'écart par rapport à l'objectif d'inflation de 2 % entre 2022 et 2024.
Outre les changements mentionnés ci-dessus, nous maintenons également une forte continuité avec les déclarations passées. Le document continue d'expliquer comment interpréter la mission qui nous a été confiée par le Congrès, et décrit également le cadre politique que nous considérons le plus approprié pour atteindre le maximum d'emploi et la stabilité des prix. Nous continuons de soutenir que la politique monétaire doit être proactive et tenir compte de ses effets différés. Par conséquent, nos actions politiques dépendent des perspectives économiques et de notre jugement sur l'équilibre des risques associés à ces perspectives. Nous pensons toujours qu'il n'est pas souhaitable de fixer des objectifs d'emploi spécifiques, car le niveau maximum d'emploi ne peut pas être mesuré directement et peut varier en raison de facteurs non liés à la politique monétaire.
Nous croyons également que le taux d'inflation à long terme de 2 % est le plus conforme aux objectifs de double mandat. Nous pensons que notre engagement envers cet objectif aide à ancrer les attentes d'inflation à long terme. L'expérience montre qu'une inflation de 2 % permet aux ménages et aux entreprises de prendre des décisions sans s'inquiéter de l'inflation, tout en offrant à la banque centrale une certaine flexibilité politique en période de ralentissement économique.
Enfin, la déclaration de consensus révisée s'engage toujours à effectuer un examen public tous les cinq ans environ. Cinq ans n'a rien de particulier, cette fréquence aide à la fois les décideurs à réévaluer les problèmes structurels de l'économie et facilite les échanges avec le public, l'industrie et le monde académique sur les performances du cadre, tout en restant en accord avec certaines pratiques mondiales.
Conclusion
Enfin, je tiens à remercier le président Schmidt et tout le personnel de la Réserve fédérale de Kansas City pour leurs efforts inlassables au fil des ans pour organiser cet excellent événement chaque année. Même en tenant compte des discours virtuels durant la pandémie, c'est la huitième fois que j'ai le privilège de m'exprimer ici. Chaque année, ce séminaire offre aux dirigeants de la Réserve fédérale l'occasion d'échanger avec des économistes de premier plan et de se concentrer sur les défis. Il y a plus de quarante ans, la Réserve fédérale de Kansas City a réussi à inviter le président Volcker dans ce parc national, et je suis honoré d'être devenu une partie de cette tradition.