Les stablecoins entrent dans une nouvelle ère de conformité, l'IPO de Circle mène la transformation financière off-chain.

Introduction : De l'arbitrage gris à l'acceptation institutionnelle

Une entreprise de stablecoin a été cotée en bourse, marquant ainsi la première entrée des stablecoins sur la grande scène du marché des capitaux mondial. D'un stablecoin autrefois considéré comme un "jeton de casino" à un autre stablecoin représentant le "dollar numérique conforme" s'introduisant sur le marché boursier américain, cela constitue non seulement un tournant commercial, mais aussi une bataille préliminaire pour la reconstruction de l'ordre financier. Les stablecoins conformes ne sont plus seulement des outils de circulation off-chain, mais deviennent des agents stratégiques pour l'expansion mondiale du dollar, "dé-bancarisée et dé-géographisée".

En 2025, la réglementation des stablecoins sera progressivement mise en place aux États-Unis, à Hong Kong et dans d'autres régions, et la différenciation entre le "dollar informel" représenté par différents stablecoins et le "dollar formel" sera officiellement établie. L'introduction en bourse d'une certaine entreprise n'est pas seulement un événement de capitalisation pour l'industrie de la cryptographie, mais également une nouvelle mise à niveau structurelle de la globalisation du dollar, marquant le point de départ de la sortie de souveraineté financière du dollar conforme sur la chaîne.

Taille du marché : les stablecoins deviennent le nouveau point d'ancrage de la liquidité mondiale

Selon certaines prévisions d'institutions, la capitalisation totale des stablecoins dans le monde atteindra entre 1,6 billion et 3,7 billions de dollars d'ici 2030, avec une augmentation principalement concentrée dans trois domaines : les paiements transfrontaliers, la finance off-chain et la tokenisation des actifs physiques.

• Les paiements transfrontaliers deviendront un scénario moteur clé. Le coût de règlement moyen des stablecoins est réduit de plus de 90 % par rapport aux voies traditionnelles, et l'efficacité du règlement T+0 est particulièrement attrayante pour des zones à forte friction comme le Moyen-Orient, l'Amérique Latine et le Sud-Est asiatique.
• La tokenisation des actifs physiques relie off-chain et les actifs réels. Le stablecoin, en tant que fonds sur la chaîne, et le jeton d'actif, en tant qu'actif, forment une relation symbiotique qui constitue un volant de croissance. Le fonds lancé en collaboration avec un géant de la gestion d'actifs par une certaine entreprise est un exemple typique : le stablecoin sert de moyen de règlement et de jeton de participation, tout en offrant un accès aux rendements et à l'emballage des actifs.
• Les scénarios natifs d'actifs virtuels servent de support de liquidité de base continue. Les prêts sur chaîne, les produits dérivés et les protocoles de revenu structuré continuent d'absorber des stablecoins en tant que garantie, formant ainsi un "pool de liquidité en dollars" sous-jacent.

Les stablecoins ne seront plus seulement des canaux de transfert de fonds cryptographiques, mais deviendront progressivement le "noyau de liquidité en dollars" dans le système d'exploitation natif Web3.

Concurrence : La double course teste l'innovation et la conformité

Une entreprise est actuellement confrontée à une double course : d'une part, la compétition avec des acteurs natifs de la chaîne en matière de couverture de liquidité et d'élasticité d'utilisation, d'autre part, la concurrence avec des géants de la finance traditionnelle pour le droit de sortie des stablecoins.

Avantage concurrentiel clé :

• Conformité préalable et légitimité : grâce aux avantages de la conformité, il est prévu de servir de "stablecoin institutionnel" pour porter la stratégie d'expansion du dollar off-chain.
• Infrastructure ouverte et réseau écologique : support multi-chaînes, protocoles inter-chaînes, intégration approfondie avec divers échanges et finance décentralisée, et collaboration avec des institutions de paiement pour devenir le centre des paiements transfrontaliers et des règlements en chaîne.
• Institutions et confiance et accès aux fonds traditionnels : sécurité et transparence des actifs, publication régulière de rapports d'audit, est actuellement le seul produit largement accepté comme "jeton stable de niveau institutionnel".

La mise en œuvre des politiques élève le seuil et accélère le retrait des joueurs non conformes.

Avec l'accélération de la mise en œuvre des politiques réglementaires mondiales, les seuils d'exploitation et les coûts des émetteurs non conformes continuent d'augmenter. La conformité institutionnelle et l'auditabilité d'une certaine entreprise se transforment progressivement en un avantage concurrentiel, renforçant ainsi sa capacité d'intégration écologique dans des scénarios tels que la finance décentralisée, les portefeuilles et les protocoles de paiement.

Bien qu'une certaine entreprise ait du mal à surpasser ses concurrents en termes d'échelle de liquidité sur le marché gris, elle construit une unicité non interchangeable sur le plan institutionnel et capte la part de marché conforme de ses concurrents. Si la réglementation s'accélère en Amérique et en Europe, la part de marché des concurrents dans le scénario conforme devrait passer de 25 % à 10 %, libérant environ 21,6 milliards de dollars d'espace de marché ; cette entreprise pourrait s'attendre à capter environ 60 % de ce montant, correspondant à un supplément de 13 milliards de dollars.

Les banques et les institutions de paiement accélèrent leur entrée, défiant la période de fenêtre de conformité.

• L'avantage concurrentiel des barrières à la licence de conformité d'une certaine entreprise est relativement limité, plusieurs acteurs ont déjà accéléré leur rattrapage.
• La conformité des émissions vers les applications continue de présenter un avantage de transition, certaines institutions financières émettent encore des stablecoins dans des systèmes internes fermés.
• Le flux de dividendes du marché des capitaux sera également dilué par la vague d'introductions en bourse des entreprises de cryptographie conformes, et il existe un risque de dilution du pouvoir dominant des premiers écosystèmes.

Conformité paiement scène peut-elle être maintenue ?

• Les trois géants des stablecoins ont chacun leurs avantages clés : un concurrent s'enfonce dans des scénarios gris et noirs, possédant un réseau de distribution de conversion multi-niveaux de bas en haut ; une entreprise dispose de canaux bancaires et institutionnels conformes ; un autre concurrent est résistant à la censure et ne peut pas être gelé.

Les barrières des canaux de conformité de certaines entreprises sont les plus susceptibles d'être frappées. Les stablecoins émis par les banques, grâce au système de comptes bancaires traditionnels et au déploiement de canaux de conformité dans des scénarios à grande échelle, sont des dérivés des concurrents pour certaines entreprises dans des scénarios spécifiques. Dans le commerce transfrontalier, les utilisateurs utilisent réellement les stablecoins des concurrents, mais les dépôts et retraits finaux passent du stablecoin du concurrent au stablecoin de certaines entreprises en utilisant leur canal de conformité en monnaie légale.

• Il est encore douteux de savoir si la relation de partenariat actuelle de l'entreprise avec ses canaux peut être fortement liée, ou si elle doit continuer à dépenser de l'argent pour des subventions.

avec des institutions financières traditionnelles.

• À court terme, une certaine entreprise, grâce à sa conformité précoce, son écosystème natif off-chain et sa capacité de protocole ouvert, possède un avantage écrasant dans le "réseau de règlement mondial ouvert off-chain".
• À moyen et long terme, si les acteurs de la finance traditionnelle entrent sur le marché, leur flux, leurs comptes utilisateurs et leur système de dépôt et de retrait deviendront la plus grande menace, en particulier dans les paiements de détail et les règlements dans des systèmes fermés comme les portefeuilles privés (, ce qui pourrait constituer un substitut partiel.
• La clé du succès réside dans : qui peut construire le plus rapidement une infrastructure de paiement off-chain "Conformité + Composabilité + Connectivité" et gagner la confiance des institutions. Une certaine entreprise est déjà en tête, mais il ne faut pas se relâcher.
• Le cœur est l'effet de réseau, largement accessible par les deux parties.
• Les stablecoins bancaires peuvent créer une reconnaissance de liquidité dans les scénarios de commerce B2B, mais manquent de "neutralité" dans l'écosystème off-chain, rendant leur utilisation généralisée difficile ; l'intégration des stablecoins d'une société de couche neutre est plus réalisable.

) Les scénarios d'augmentation de la tokenisation des actifs physiques doivent passer de "stablecoin de licence" à "jeton de système off-chain".

Selon les prévisions, d'ici 2030, la taille du marché de la tokenisation des actifs physiques dépassera 16 000 milliards de dollars. Les stablecoins ont besoin d'une "ancre d'actifs" pour établir la confiance et étendre les scénarios, tandis que la tokenisation des actifs physiques nécessite des "fonds off-chain" pour obtenir de la liquidité. Les deux forment ensemble un cycle de valeur qui relie le monde réel et le monde off-chain.

La conformité et la transparence des réserves ne constituent plus un avantage concurrentiel. Pour qu'une entreprise gagne le pouvoir de domination sur les paiements en chaîne et le règlement des transactions, elle doit lier la tokenisation des actifs physiques à de nouvelles catégories d'actifs en augmentation. Sinon, son niveau d'application sera constamment érodé et son plafond de valorisation sera également contraint.

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Modèle commercial : Sensible aux taux d'intérêt, dépendant des canaux, besoin de passer à une courbe de croissance diversifiée

) La structure des profits actuelle est unique, avec une forte sensibilité aux taux d'intérêt.

• Revenus d'environ 1,7 milliard de dollars en 2024, bénéfice net de 160 millions de dollars, dont 99 % proviennent des intérêts sur les réserves ;
• Supposons que la Réserve fédérale réduise ses taux d'intérêt de 1 % par an, sur la base de la taille de l'actif sous gestion en 2024, les revenus pourraient diminuer d'environ 20 %, ce qui aurait un impact énorme sur ses bénéfices ;

Le niveau de dépendance aux canaux est élevé, un certain échange monopolise l'efficacité de monétisation.

• Une bourse a des droits exclusifs sur la plateforme de stablecoin d'une certaine entreprise, qui dépend fortement du réseau de promotion de cette bourse ;
• Après 2023, une bourse est devenue le seul partenaire d'émission du stablecoin d'une certaine entreprise, les revenus d'intérêts générés par sa plateforme reviennent à cette bourse ;
• Une certaine entreprise ne peut également se partager qu'à parts égales via des canaux non liés à un échange, et environ 1 milliard de dollars de dépenses de distribution en 2024 iront presque entièrement à cet échange, l'efficacité de la monétisation de la marge bénéficiaire de cette entreprise est extrêmement faible.

Direction de transformation principale : monétisation combinable des infrastructures de stablecoin, expansion des revenus hors intérêts.

• Il est impossible de maintenir des attentes de valorisation à long terme uniquement grâce aux intérêts, il est nécessaire d'élargir les scénarios de revenus à l'avenir par le biais d'API de paiement off-chain, de canaux inter-chaînes pour les stablecoins, de comptes de portefeuille, etc., afin d'augmenter la capacité de rentabilité To B.
• Le protocole de transfert inter-chaînes construit un pont pour le stablecoin d'une certaine entreprise entre différentes chaînes, lui permettant de devenir la base d'une "couche de paiement off-chain".
• Une certaine entreprise a émis des produits API qui sont déjà intégrés à des dizaines de plateformes. Si un cercle de communication de niveau SDK peut être formé, cela créera un cercle commercial B2B.
• La compensation et le règlement on-chain en lien avec la tokenisation d'actifs physiques (comme en collaboration avec des géants de la gestion d'actifs) sont le cœur du scénario de restructuration de la valorisation à long terme.

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Finance et évaluation : la structure de couverture des dollars noir et blanc, le chemin de la conformité est plus difficile que le taux de profit

) situation financière

• La valorisation de l'IPO d'une certaine entreprise est d'environ 8,1 milliards de dollars, avec un ratio C/B d'environ 50 fois et un ratio C/A d'environ 5 fois (calculé selon les données financières de 2024). Rien qu'en se basant sur la marge bénéficiaire et la structure des flux de trésorerie, la valorisation a déjà atteint une tarification assez optimiste.
• La taille de la gestion d'actifs a augmenté pour atteindre 60 milliards de dollars, dépassant le niveau d'environ 40 milliards de dollars d'avant la crise.
• Le taux d'intérêt actuel soutient les bénéfices, la marge brute est d'environ 660 millions de dollars, les frais d'exploitation sont élevés, et le coût des employés s'élève à 260 millions de dollars.

par rapport aux concurrents

• Un concurrent a réalisé un bénéfice net de plus de 13 milliards de dollars, soit 80 fois celui d'une certaine entreprise, et sa taille de gestion d'actifs n'est que 2,5 fois celle de cette entreprise.
• Taux de marge nette extrêmement élevé : entièrement en direct, sans coûts de canal ; seulement un peu plus d'une centaine d'employés, coûts de conformité bas, c'est l'entreprise avec le revenu net par habitant le plus élevé au monde.
• La structure d'actifs de réserve d'un concurrent est plus agressive (85% d'obligations américaines, 5% d'or, 7% de bitcoin), un risque élevé entraîne également un rendement élevé.

Différences de structure de bénéfices

• Un concurrent a des coûts d'exploitation très bas, n'ayant pas à supporter les coûts de conformité, ne payant pas de commissions sur les canaux, récupérant directement toute la marge ; le stablecoin d'une certaine entreprise est siphonné à chaque étape.

Scénarios d'application différents : industrie grise vs Conformité

Un concurrent va plus loin dans une zone grise ### en contournant l'authentification d'identité, en accédant à des pays sous sanctions, etc. (, réalisant une capacité de profit exceptionnelle.

• Une entreprise hautement conforme, avec des finances publiques et transparentes.
• La stablecoin de certaines entreprises doit appliquer des systèmes tels que les listes noires, l'identification et la lutte contre le blanchiment d'argent.
• Refuser d'entrer dans certains marchés à haut risque/non conformes.
• La rentabilité est sous pression en raison des coûts de conformité ), tels que les audits et les dépenses de conformité (.

) Conformité profitabilité difficile à rivaliser avec non-conformité

• Mais la conformité est nécessaire pour attirer des fonds mainstream et institutionnels.
• Dans le contexte de la tendance à la conformité sur le marché principal, l'espace de survie des non-conformes devient de plus en plus limité ; mais en même temps, dans un contexte de fragmentation mondiale, la demande réelle/réglementaire externe connaît une forte croissance.
• Conformité才能创造资本市场价值与资本溢价。

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Stratégie d'investissement : La valorisation alimentée par l'enthousiasme à court terme a déjà atteint une tarification optimiste, offrant des opportunités de négociation avec une prime d'enthousiasme ; à long terme, viser une reconstruction systémique de la valorisation.

• Pendant la phase d'IPO, l'humeur du marché est élevée, les fonds sont saturés, la chaleur du marché à court terme et l'adhésion au récit de "Conformité stablecoin leader" pourraient offrir des opportunités de trading à court terme.
• Cependant, il est nécessaire de prêter attention aux fluctuations potentielles du retour à la valorisation, les principaux risques proviennent de la compression des spreads due à la baisse des taux d'intérêt et de la sensibilité des revenus qui pourrait être exposée en raison de la capacité de négociation des canaux qui n'est pas encore complètement établie.
• À moyen et long terme, il est essentiel de surveiller l'expansion des nouvelles activités, la dépendance aux canaux et la capacité à s'intégrer dans le réseau de paiement mondial.
• Les investisseurs achètent actuellement le droit de tarification futur d'un réseau de paiement off-chain conforme, et non les profits actuels.
• Il reste à voir si une "introduction en bourse à un niveau élevé" d'un certain échange se reproduira, l'essentiel étant de savoir si les deux saisons suivantes peuvent.